化工周期巡礼之MDI：高壁垒高毛利的大宗化学品_24页_2mb

化工行业MDI分析总结

核心内容

MDI（二苯甲烷二异氰酸酯）是聚氨酯产业链中最关键的部分，具有高技术壁垒和高毛利特征。MDI分为聚合MDI和纯MDI，其中聚合MDI主要用于聚氨酯发泡，纯MDI用于生产氨纶或弹性体预聚体。MDI行业长期呈现寡头垄断格局，2019年CR4高达78%，生产技术由少数外企和万华化学等掌握。

主要观点

• MDI行业特性：MDI行业具有高技术壁垒和高资金壁垒，导致市场高度集中，形成寡头垄断格局。
• 价格波动驱动因素：MDI价格主要受供给端影响，短期因供方控量和检修而波动，长期则由产能周期主导。
• 供需格局变化：2019年MDI开工率回升至70%，随着海外需求修复，MDI价格中枢有望上行。
• 万华化学地位突出：万华化学是全球MDI龙头，2019年市占率接近25%，2020年后产能有望突破330万吨/年，全球市占率或达30%。
• 成本优势显著：万华化学通过一体化生产和技术创新，维持业内最低成本，形成显著护城河。
• 下游需求增长：建筑、汽车、家电等下游行业需求稳定增长，尤其是建筑节能领域，MDI应用潜力巨大。
• 出口格局变化：中国已成为MDI净出口国，但受中美贸易关系影响，出口至美国的MDI占比下降，需开拓海外市场。

关键信息

1. MDI市场现状

• 价格水平：2020年7月，聚合MDI价格为11750元/吨，处于近十年历史分位的7.5%；纯MDI价格为13650元/吨，处于历史分位的3.7%。
• 价差变化：聚合MDI价差为6925元/吨，纯MDI价差为8825元/吨，均处于低位。
• 市场走势：2020年MDI价格因供方控量和检修回升，但受疫情冲击，需求疲软，价格持续探底。

2. MDI供给格局

• 全球竞争格局：MDI行业长期呈现寡头垄断，2019年CR4达78%，主要由BASF、科思创、DOW、亨斯迈和万华化学等掌握。
• 产能变化：2019年国内MDI开工率回升至70%，2020年及以后将进入有序扩产阶段。
• 新增产能计划：2020年以后国内新增产能主要来自万华化学（烟台、宁波、福建），预计2024年全球新增产能中，万华占比将达65%。

3. MDI需求端

• 主要应用领域：建筑行业占MDI下游需求的52%，反应注射模型行业占13%。
• 消费结构变化：聚合MDI在建筑、管道、胶黏剂等领域需求增长迅速，建筑领域占比从14%升至20%。
• 需求复苏：疫情对需求造成短期冲击，但随着复工复产，需求正逐步恢复。

4. MDI成本端

• 一体化优势：万华化学通过一体化生产降低原料成本，提升盈利能力。
• 成本对比：亚洲地区万华MDI现金成本最低，且比行业最高成本节省约35%。
• 技术壁垒：光气法是主流技术，非光气法尚在探索中，技术突破将影响成本结构。

5. 万华化学发展亮点

• 产能与成本优势：万华化学MDI产能全球领先，成本优势显著，2019年毛利率达28%。
• 石化与新材料布局：公司布局乙烯、PVC、环氧乙烷等石化项目，推动产业链延伸。
• 研发创新：公司持续投入研发，推动产品高端化，如TPU、PC、PMMA等。

投资要点

• 短期价格回升：随着供方控量与密集检修，MDI价格有望继续回升。
• 长期需求增长：国内外汽车、家电等行业加速复苏，MDI需求将稳步增长。
• 万华龙头地位稳固：公司产能持续扩张，技术优势明显，未来有望进一步巩固市场地位。
• 风险提示：原油价格大幅波动、宏观经济下行、疫情持续影响、产能投放不及预期。

结论

MDI行业呈现寡头垄断格局，供给和需求的平衡将影响价格走势。万华化学凭借技术、成本和产能优势，成为行业龙头，未来在国内外市场均具备较强竞争力。随着下游需求复苏和公司一体化布局的推进，MDI行业有望迎来新的增长周期。评级为“增持”，建议关注其未来增长潜力。