20200706-中泰证券-化工周期巡礼之MDI_高壁垒高毛利的大宗化学品_24页_2mb

化工行业MDI分析总结

核心内容

MDI（二苯甲烷二异氰酸酯）是一种高壁垒、高毛利的大宗化学品，主要分为聚合MDI和纯MDI。其在聚氨酯产业链中占据关键地位，是异氰酸酯中生产难度最大、盈利能力最高的环节。MDI行业长期呈现寡头垄断格局，2019年CR4达到78%，市场集中度极高。

主要观点

• 供给格局稳定：MDI行业由于技术与资金壁垒高，长期由少数企业主导，如BASF、科思创、DOW、亨斯迈等外企和万华化学。2019年万华化学市占率接近25%，成为全球MDI龙头。
• 价格波动主要由供给驱动：MDI价格受供给端影响显著，短期波动多因供方缩量或检修，长期则由产能周期主导。2020年MDI价格在疫情冲击下一度触底，但随着需求复苏和供方控量，价格中枢有望上行。
• 成本优势显著：万华化学凭借一体化生产、规模效应和技术创新，维持业内最低成本，具备强大的护城河。
• 需求端多元化：MDI下游需求涵盖建筑、白电、汽车、合成革等多个领域，其中建筑领域需求增长潜力巨大，且国内MDI消费结构正逐步向国际化靠拢。
• 未来增长潜力大：随着国内建筑节能、汽车轻量化等政策推动，以及万华化学在石化与新材料领域的布局，MDI行业长期增长可期。

关键信息

行业概况

• 上市公司数量：334家
• 行业总市值：30373.42亿元（百万元）
• 行业流通市值：24538.32亿元（百万元）
• 2020年7月6日股价：万华化学为55.65元
• 2020年7月3日聚合MDI价格为11750元/吨，处于近十年历史分位的7.5%
• 纯MDI价格为13650元/吨，处于历史分位的3.7%

万华化学表现

• MDI产能与成本：2019年万华化学MDI产能达213万吨/年，计划通过技改与福建项目投产后产能突破335万吨/年，全球市占率有望突破30%。公司MDI现金成本最低，具备明显成本优势。
• 业绩表现：2019年公司实现营业收入680.51亿元，同比下降6.6%；归母净利润101.30亿元，同比下降34.9%。尽管行业周期下行，公司毛利率仍保持在28%，显示出强大的盈利能力。
• 石化与新材料布局：公司自2015年起布局石化项目，2020年乙烯项目一期投产，进一步提升一体化优势。新材料板块包括TPU、PC、PMMA、SAP等，2019年实现营收70.88亿元，毛利率25.63%，为未来成长提供支撑。

价格走势与市场预期

• 价格趋势：2020年MDI价格在疫情冲击下一度下滑，但随着供方控量与检修，价格逐步回升。聚合MDI价格处于近十年低位，纯MDI价格同样处于历史低位，但未来随着需求复苏，价格中枢有望上行。
• 需求复苏：建筑、汽车、白电等行业在疫情后加速恢复，MDI需求逐步回暖。国内建筑节能政策推动聚氨酯材料在建筑领域的应用，有望成为拉动MDI需求的重要力量。
• 出口情况：中国已成为MDI净出口国，2019年聚合MDI出口量下降，但美国仍是主要出口市场，占出口量的22.9%。公司计划在美国建设MDI工厂，以拓展海外市场。

风险提示

• 原油价格大幅波动可能影响MDI成本与价格。
• 宏观经济下行可能导致大宗产品价格下滑，影响MDI需求。
• 疫情持续发酵可能对行业供需产生长期影响。
• 产能投放进度不及预期可能影响行业供需平衡。

投资建议

• 评级：增持（维持）
• 理由：MDI行业处于高度垄断状态，万华化学凭借技术、成本与产能优势，有望在未来几年持续受益于行业复苏和需求增长。同时，公司布局石化与新材料领域，提升产业链附加值，增强长期竞争力。

行业与公司发展趋势

• MDI行业：未来进入有序扩产阶段，企业间合作竞争，避免盲目扩张导致的价格下滑。
• 万华化学：持续扩大MDI产能，巩固行业龙头地位；推进石化产业链与新材料布局，提升盈利能力和增长潜力。

未来展望

• 短期：MDI价格有望在检修影响下继续回升，需求复苏带动价格中枢上移。
• 长期：国内外汽车、家电等行业加速复苏，MDI需求稳步增长。万华化学在石化与新材料领域的拓展将为公司带来新的增长点，助力其成为国际一流的化工新材料企业。