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2023年社融前瞻：春山可望

核心内容

2023年是换届年及疫后复苏首年，宏观杠杆率仍有一定增长空间，政府、企业杠杆率继续上升，居民杠杆率保持稳定。社融总量预计新增35.2万亿元，增速约10.2%-10.6%。人民币信贷、政府债、企业债是社融增长的主要支撑项，表外融资则有望恢复。

主要观点

• 宏观杠杆率增长空间：2023年宏观杠杆率将温和上升，预计上升4%左右。政府、企业杠杆率继续上升，居民杠杆率维持稳定。
• 社融与名义经济增速匹配：社融增速与名义GDP增速基本匹配，预计2023年名义GDP增速约8.9%，社融存量增速约10.6%。
• 人民币信贷结构：企业中长贷和短贷为信贷增长主力，预计新增23.1万亿元。企业中长贷预计新增12.2万亿元，短贷+票据融资预计新增6.3万亿元，居民中长贷和短贷预计新增3万亿和1.5万亿。
• 表外融资恢复：资管新规过渡期结束后，表外融资预计新增0.5万亿元，对社融贡献转正。
• 政府债净融资：受稳增长诉求和财政压力影响，政府债净融资预计新增7.8万亿元，赤字率目标在3%-3.2%，国债+地方政府一般债净融资规模约4万亿元，专项债净增规模与2022年持平，约3.8万亿元。
• 企业债净融资：企业债净融资预计新增2.5万亿元，地产债受益于政策支持，城投债受风险化解压力影响，净融资稳中有降。

关键信息

• 2022年12月社融情况：社融新增1.31万亿元，同比少增1.06万亿元。信贷超预期，企业债和政府债为拖累项。
• 信贷结构：企业中长贷和短贷同比大幅多增，居民中长贷和短贷同比少增，反映企业信心恢复而居民消费意愿尚未明显改善。
• 存款端：M1-M2剪刀差走阔至8.1%，居民存款高增，企业存款和非银存款少增。
• 政府杠杆趋势：长期趋降，短期因稳增长政策有所上升，预计赤字率3%-3.2%，政府债净融资7.8万亿元。
• 企业杠杆变化：总量上升，结构变化明显，绿色贷款、普惠小微贷款保持高增。
• 居民杠杆现状：居民杠杆率维持稳定，购房和消费意愿尚未明显回暖，需观察政策传导和信心修复。

分项预测

投资建议

• 银行板块：预计2023年银行开门红同比多增，结构延续对公强势，重点布局基建、制造业、绿色贷款领域。
• 城商行：推荐江浙区域城商行，如江苏银行，因其区域布局优、业绩确定性强。
• 股份行：若经济超预期修复，可关注地产风险缓释、消费复苏带来的业绩和估值双修复机会，如招商银行、平安银行。

风险提示

• 利率风险：宽信用、宽货币政策下利率继续下行，息差收窄。
• 市场风险：宏观、区域经济大幅下行可能导致资产质量恶化，不良大幅提高。债市调整下理财大规模赎回可能拖累营收增速。
• 经营风险：经济复苏不及预期，融资需求下降将拖累信贷增速。

附录：图表目录

• 图表1：历年12月新增社融结构
• 图表2：六大行支持房企融资情况
• 图表3：100大中城市土地成交面积
• 图表4：2022年政府债发行节奏相比2021年前置
• 图表5：历年12月新增人民币信贷结构
• 图表6：30大中城市商品房当周成交面积
• 图表7：10大城市商品房当周成交面积
• 图表8：M1和M2同比增速
• 图表9：M2与M1增速差
• 图表10：历年12月新增人民币存款结构
• 图表11：社融增速和名义GDP增速走势
• 图表12：经济各部门杠杆率
• 图表13：发达经济体非金融企业杠杆率走势
• 图表14：新兴经济体非金融企业杠杆率走势
• 图表15：发达经济体居民杠杆率走势
• 图表16：新兴经济体居民杠杆率走势
• 图表17：城镇居民人均可支配收入同比增速
• 图表18：2021年下半年后存量社融同比增速较稳定
• 图表19：2017-2022年新增社融结构
• 图表20：土地财政拉动货币信用派生的模式
• 图表21：企业中长贷月新增规模
• 图表22：企业短贷月新增规模
• 图表23：企业票据融资+未贴现承兑汇票月新增规模
• 图表24：当前金融机构一般贷款利率在2008年以来最低值
• 图表25：资金利率
• 图表26：PMI指数与企业中长贷阶段性背离
• 图表27：金融机构普惠小微贷款保持高增
• 图表28：金融机构绿色信贷规模保持高增
• 图表29：金融机构居民信贷规模
• 图表30：个人住房按揭贷款利率
• 图表31：31省市区公布预期GDP增速目标
• 图表32：GDP平减指数变化
• 图表33：宏观杠杆率用（社融存量-企业股票）/名义GDP（TTM）近似