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思源电气（002028.SZ）深度报告总结

核心内容

思源电气（002028.SZ）是电力一次设备行业的龙头企业，成立于1993年，2004年在深交所上市，是国内电力设备制造领域为数不多的民营企业。公司专注于高压开关、电容器、互感器、电能质量等领域，技术领先、质量可靠，并具备较强的渠道销售能力和成本控制能力。

主要观点

• 公司稳步发展壮大：公司从避雷器在线监测仪起家，逐步拓展至高压开关、电容器、互感器、电能质量等产品线，2020年营收达63.8亿元，年均增长率达26%。
• 股权结构稳定：公司由董增平和陈邦栋两位创始人控制，股权结构稳定，高管团队长期服务公司，为公司战略执行提供保障。
• 完成一次设备全链条布局：公司产品覆盖高压开关、线圈类、无功补偿、二次设备和工程总承包，其中高压开关、电容器、互感器、断路器和隔离开关市场占有率均居行业前列。
• 财务指标优于同行：公司营收和净利率稳定增长，毛利率和净利率在行业中保持领先，销售费用率、管理费用率呈下降趋势，研发支出占营收比例高于同行。
• 未来展望：公司开关类产品和海外EPC工程有较大成长空间，配网设备将成为未来营收增长的主要动力。

关键信息

一、公司是电力一次设备龙头企业

• 公司发展历程：成立于1993年，2004年上市，从单一产品发展为覆盖全部电网一次设备全产业链的综合集团。
• 主要产品布局：
  • 高压开关：2012年后占比超40%，2019年营收达27.27亿元，年均增长率19.78%。
  • 线圈类产品：消弧线圈、互感器、电抗器等，其中互感器市占率第一，电容器市占率第一。
  • 无功补偿类产品：2013年营收达8.7亿元，2019年略高于该水平，是公司收入的重要来源。
  • 二次设备：虽然在电力设备在线监测和试验设备上有一定优势，但在继电保护和变电站自动化领域仍与头部厂商存在差距。
• 海外市场拓展：产品已获欧洲、英国、俄罗斯、印度等多个国家的供应商资格认可，出口遍布70多个国家，海外业务营收占比稳步提升。

二、电力一次设备行业已十分成熟

• 行业特性：一次设备是传统制造业，原材料包括铜、钢、铝和取向硅钢，成本控制是关键。
• 国网需求稳定：国网公司是电力设备的主要采购方，占行业采购量的80%以上，投资规模和定价策略是行业发展的关键因素。
• 主网与配网需求变化：
  • 主网投资保持稳定：2015年以来，主网投资增速收窄，预计“十四五”期间将维持稳定。
  • 配网投资显著增长：随着第三产业和居民用电需求增长，配网建设需求将显著增加，公司有望受益。

三、财务指标优于同行

• 营业收入增长：2010年至2019年CAGR达14.56%，高于中国西电和特变电工。
• 盈利能力稳定：2019年毛利率29.31%，净利率9.03%，均高于竞争对手。
• 营运能力优秀：应收账款周转率和存货周转率均优于同行，反映良好的资金管理和运营效率。
• 现金流稳定：经营活动现金流量净额从2010年的1.7亿元增至2019年的8.3亿元，经营稳健。
• 研发投入领先：研发支出占营收比例维持在6% - 8%之间，高于同行，推动技术创新。

四、公司未来展望

• 核心竞争力：
  • 渠道销售能力强：国内业务以电网公司为主，产品在省市公司层面获得较多认可；海外业务覆盖多个国家，设立多个子公司或参股公司。
  • 成本控制能力强：毛利率和净利率保持领先，成本控制能力显著。
  • 技术领先与质量可靠：公司产品在电网招标中表现出色，市场占有率逐年提高，产品质量可靠。
• 未来增长点：
  • 开关类产品增长：市场占有率第一，未来仍有增长空间。
  • 配网业务增长：随着配网投资增加，公司有望成为新的盈利增长点。
  • 海外业务拓展：公司已在多个国家设立子公司或参股公司，海外业务营收占比稳步提升。

结论

思源电气凭借强大的技术实力、稳定的股权结构、高效的销售渠道和优秀成本控制能力，在电力一次设备行业中占据领先地位。随着配网投资增加和海外业务拓展，公司有望在未来实现持续增长，成为行业的重要参与者。