20160831-安信证券-双鹭药业-002038.SZ-大品种上市在即_重塑高成长逻辑_18页_900kb

双鹭药业（002038.SZ）2016年中报及投资分析总结

核心内容概览

双鹭药业在2016年上半年面临业绩下滑，但公司通过加强营销投入和推进大品种上市，逐步重塑其高成长逻辑。主要核心内容如下：

• 中报业绩延续下滑：2016年上半年公司实现营收4.72亿元，同比下降12.32%；扣非净利润2.41亿元，同比下降16.31%。业绩下滑主要由于大品种如三氧化二砷的高基数效应以及贝科能的销售承压。
• 销售模式转型：公司销售费用同比增长63.15%，表明正在积极筹备新品种上市后的学术推广。通过战略投资信忠医药，引入CSO模式，提升专科产品销售能力。
• 大品种上市预期：奥硝唑注射液与来那度胺的上市预期成为公司未来增长的重要驱动力。奥硝唑预计2018年收入破亿，来那度胺预计2017-2018年分别贡献2.2亿元和3.5亿元收入。
• 盈利预测与投资建议：预计2016-2018年收入增速分别为-0.02%、23.45%、20.97%，EPS分别为0.81、1.08、1.28元，维持买入-A的投资评级，目标价上调为42.00元。

主要观点与关键信息

1. 中报业绩分析

• 上半年公司营收和净利润均出现下滑，符合市场预期。
• 生物、生化药收入下滑7.25%，毛利率降低0.3%。其中，胸腺五肽因招标利好而增长超过10%。
• 化药收入下滑32.79%，主要由于三氧化二砷去年高基数及今年增速低于预期。

2. 销售模式转型

• 代理销售模式已无法满足公司未来战略需求，且存在医生沟通能力弱、市场渗透力不足等劣势。
• 带金销售模式受政策限制，逐渐失去生存土壤。
• 公司引入CSO模式，通过战略投资信忠医药，借助其专业销售团队，提升专科药物的市场表现。

3. 奥硝唑与来那度胺的上市预期

• 奥硝唑注射液：作为第三代硝基咪唑类药物，具有明显技术优势，预计获批后可获取较大市场份额，对冲贝科能的下滑风险。
• 来那度胺：已进入CDE优先审评通道，短期内有望获批，为公司提供中长期成长性，同时提升估值。

4. 奥硝唑的技术优势与国内问题

• 奥硝唑具有较好的抗厌氧菌和抗原虫效果，血浆消除半衰期长，使用更方便。
• 国内奥硝唑注射液存在PH值过低（酸性环境）导致的不良反应及配伍禁忌问题，影响临床使用。
• 双鹭药业申报的奥硝唑注射液PH值约为7（中性），技术标准较高，有望改善临床表现。

5. 来那度胺的市场潜力

• 来那度胺是治疗多发性骨髓瘤、MDS等疾病的重磅药物，全球销售额增长迅速。
• 适应症扩展使来那度胺成为Celgene的核心产品，未来有望成为双鹭药业的重要增长点。

6. 财务预测与估值

• 预计2016-2018年公司收入增速分别为-0.02%、23.45%、20.97%，EPS分别为0.81、1.08、1.28元。
• 目标价上调为42.00元，对应2016-2018年的PE分别为52X、39X和33X。

风险提示

• 新品种审批可能慢于预期。
• 医保控费力度可能超预期，影响公司盈利能力。

结论

双鹭药业虽在2016年上半年面临业绩下滑，但通过奥硝唑和来那度胺等大品种的上市预期，有望重塑其成长逻辑。公司积极转型销售模式，引入CSO，提升市场竞争力。未来随着新产品的上市，公司估值有望提升，业绩实现恢复性增长。