双鹭药业（002038.SZ）2013年8月投资分析总结
核心内容
双鹭药业（002038.SZ）在2013年8月被重申为“买入—A”评级，目标价上调至72元。公司商业模式清晰，长期高效研发战略进入收获期，现有产品贝科能及二线品种如替莫唑胺、三氧化二砷等推动业绩增长，研发管线中的专利药、单抗、疫苗等提供长期增长动力。
主要观点
- 业绩增长预期：公司2013年预计实现每股收益1.50元，2014年2.04元，2015年2.58元。2013-2015年净利润复合年增长率（CAGR）预计为39%。
- 贝科能提价预期：贝科能2010年新进医保的地区尚未开始招标，销售增长主要依赖“补标”效应。预计2013年9月提价幅度将超过30%，提价效应预计自Q4体现，推动2014年高增长。
- 研发管线丰富：公司储备了多个具有潜力的在研产品，包括来那度胺、达沙替尼等，预计2014年起陆续上市，开创“授权费+销售提成”的盈利模式。
- 市场策略灵活：公司采取“外包营销”策略，专注于研发，同时通过丰富代理商资源提升渠道话语权，确保产品推广效率。
关键信息
1. 贝科能
- 市场地位：贝科能是公司的核心产品，适用于多种疾病，包括急慢性肝炎、白血病、心血管疾病等。
- 医保效应：贝科能已进入20多个省市医保目录，市场认知度高，2010年新进医保的地区预计将在2013-2014年迎来销售增长。
- 提价预期：公司预计2013年9月提价30%以上，提价效应将推动业绩增长，预计2013年中期业绩增速为30-35%，下半年提价叠加产能释放，业绩增长有望加速。
2. 二线产品
- 替莫唑胺：用于治疗恶性胶质瘤，国内仅有3家厂商获批，预计2013年实现销售收入1000万元，2015年达6000万元。
- 三氧化二砷：治疗急性早幼粒细胞白血病，国内为独家冻干粉针剂型，市场占有率73.75%，2013年销售收入增速预计保持在30-40%。
- 杏灵滴丸：公司独家心脑血管中成药，定价高于竞品，计划走地方医保路线，市场推广潜力较大。
3. 在研品种
- 来那度胺和达沙替尼：公司拥有自主专利，预计2014年上市，将作为新的增长点。公司计划与外资药企合作，开创“授权费+销售提成”模式。
- 其他储备产品：包括23价肺炎疫苗、糖尿病药物Diapin等，具备长期发展潜力。
4. 产业布局
- 综合型医药企业：公司横跨化学药、中成药、疫苗、血制品、单抗、诊断试剂和医药商业，具备较强的市场洞察力和产业整合能力。
- 商业模式：通过“外包营销”节省精力，专注于研发和产业布局，确保公司核心竞争力。
5. 财务预测
- 盈利预测：2013-2015年每股收益分别为1.50元、2.04元、2.58元，净利润率维持在50%左右。
- 估值指标：2013年市盈率38.5倍，市净率9.9倍，预计2014年市盈率28.3倍，市净率7.6倍。
- 现金流：公司经营性现金流持续增长，2013年预计为412.3百万元，投资和融资活动现金流变化较大。
风险提示
- 政策变化：医药政策环境变化可能引发“低开票营销外包模式”调整的需要。
- 新药研发不确定性：研发进程可能受多种因素影响，存在不确定性。
- 管理层减持：可能对投资者心理产生影响。
投资建议
- 评级：维持“买入-A”评级，预计未来6个月投资收益率将领先沪深300指数15%以上。
- 催化剂：8月注射剂产能释放，9月贝科能提价，专利药合作进展等，可能推动股价上涨。
附录：财务数据汇总
| 指标 |
2011 |
2012 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 营业收入（百万元） |
622.8 |
1,007.0 |
1,380.8 |
1,866.7 |
2,351.2 |
| 净利润（百万元） |
523.3 |
481.0 |
684.5 |
931.2 |
1,176.9 |
| 每股收益（元） |
1.15 |
1.05 |
1.50 |
2.04 |
2.58 |
| 每股净资产（元） |
3.55 |
4.47 |
5.84 |
7.59 |
9.81 |
| 市盈率（倍） |
50.4 |
54.8 |
38.5 |
28.3 |
22.4 |
| 市净率（倍） |
16.2 |
12.9 |
9.9 |
7.6 |
5.9 |
| 净利润率 |
84.0% |
47.8% |
49.6% |
49.9% |
50.1% |
| 净资产收益率 |
31.1% |
22.7% |
24.9% |
26.3% |
25.8% |
| 股息收益率 |
0.2% |
0.3% |
0.4% |
0.5% |
0.7% |
| ROIC |
81.6% |
46.6% |
48.5% |
50.5% |
47.0% |
资产负债表
| 指标 |
2011 |
2012 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 货币资金（百万元） |
572.8 |
660.9 |
1,030.2 |
1,272.5 |
1,774.3 |
| 应收账款（百万元） |
211.4 |
289.0 |
382.1 |
516.5 |
650.6 |
| 存货（百万元） |
64.6 |
57.0 |
78.3 |
102.8 |
127.8 |
| 资产总额（百万元） |
1,736.1 |
2,216.7 |
2,851.8 |
3,673.3 |
4,701.0 |
| 负债总额（百万元） |
50.5 |
105.2 |
114.0 |
135.8 |
155.5 |
| 股东权益（百万元） |
1,685.6 |
2,111.5 |
2,737.8 |
3,537.5 |
4,545.5 |
现金流量表
| 指标 |
2011 |
2012 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 净利润（百万元） |
524.4 |
480.0 |
684.5 |
931.2 |
1,176.9 |
| 折旧和摊销（百万元） |
18.3 |
20.9 |
22.2 |
31.3 |
40.6 |
| 营运资金变动（百万元） |
-295.3 |
-46.5 |
-236.0 |
-447.1 |
-391.1 |
| 经营活动现金流量（百万元） |
228.6 |
398.6 |
412.3 |
446.7 |
745.1 |
| 投资活动现金流量（百万元） |
-82.5 |
-248.4 |
-102.7 |
-115.0 |
-125.0 |
| 融资活动现金流量（百万元） |
-19.2 |
-62.6 |
84.3 |
-92.8 |
-117.8 |
投资指标
| 指标 |
2011 |
2012 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 营业收入增长率 |
36.0% |
61.7% |
37.1% |
35.2% |
26.0% |
| 营业利润增长率 |
110.6% |
-6.4% |
41.2% |
36.3% |
26.5% |
| 净利润增长率 |
91.9% |
-8.1% |
42.3% |
36.0% |
26.4% |
| EBITDA增长率 |
109.0% |
-6.3% |
38.1% |
36.5% |
26.4% |
| 净资产增长率 |
39.2% |
25.3% |
29.7% |
29.2% |
28.5% |
投资建议
- 评级：维持“买入-A”评级，目标价上调至72元。
- 盈利预测：2013-2015年EPS分别为1.50、2.04、2.58元，预计2014年市盈率28.3倍。
- 催化剂：8月注射剂产能释放，9月贝科能提价，专利药合作进展。
风险提示
- 政策变化：可能影响“低开票营销外包模式”。
- 研发不确定性：新药研发可能受多种因素影响。
- 管理层减持：可能影响投资者心理。
联系方式
- 分析师：邹敏、吴永强、陈宁浦
- 销售联系人：
- 上海：张勤、侯海霞、梁涛、凌洁、潘艳、黄方禅
- 北京：潘冬亮、温鹏、刘凯
- 深圳：沈成效、胡珍
- 地址：
- 上海：上海市浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦16层
- 北京：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座19层
- 深圳：深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层
- 邮编：
- 上海：200123
- 北京：100034
- 深圳：518026
