互联网中概股估值体系分析-海外科技行业：20180412-安信证券-24页-1mb

互联网中概股估值体系分析总结

核心内容

互联网中概股的估值体系主要围绕盈利能力和成长性展开，常用方法包括P/E、PEG、P/S、SOTP、DCF、EV/EBITDA、EV/FCF、P/FCF等。由于互联网公司多为轻资产企业，其估值更注重盈利潜力而非资产价值。同时，不同商业模式和市场环境决定了适用的估值方法。

主要观点

1. P/E（市盈率）：适用于盈利稳定且未来业绩可预测的企业，通常使用动态市盈率来反映成长性。互联网中概历史平均市盈率约为22.7倍，BAT（百度、阿里、腾讯）约为27.3倍。

2. PEG（市盈率相对盈利增长比率）：通过引入净利润增长率，评估成长性。腾讯采用1.2xPEG，反映其高增长潜力和强大商业化能力。

3. P/S（市销率）：适用于营收增长快但盈利波动大的企业，如云计算和电商。京东采用1.1xP/S，其营收增长稳定。

4. SOTP（分部加总法）：适用于多元化业务公司，如阿里巴巴、百度、网易。该方法将各业务单元单独估值后加总。

5. DCF（现金流贴现法）：适用于现金流稳定的企业，但因互联网行业变化快，其预测存在不确定性。

6. 按用户规模估值：适用于社交和视频网站，如腾讯和Netflix，但需结合收入增长和变现能力。

关键信息

估值方法适用性

• 网络游戏公司：多使用P/E或PEG，因其盈利稳定。
• 电商行业：使用P/E、PEG、P/S，需考虑不同盈利模式下的利润率差异。
• 云计算行业：使用P/S，因收入增长快但盈利较低。
• 在线视频网站：使用P/S，因用户规模和付费能力是核心预测变量。

中概股估值情况

• 五家互联网中概股（腾讯、阿里巴巴、百度、京东、网易）符合CDR试点企业要求。
• 腾讯采用1.2xPEG，阿里巴巴、百度、网易采用SOTP，京东采用1.1xP/S。
• 未上市独角兽企业估值多参考上一轮融资，因缺乏财务数据和市场参照。

市场差异

• 美国和国内IT公司平均市盈率接近（29-30倍）。
• 香港IT公司市盈率明显低于国内市场，原因包括投资偏好、派息率、流动性等。

风险提示

• 宏观经济和政策的不确定性。
• 未上市独角兽公司收入和盈利的波动性。
• 上市公司可能因业务结构、市场变化等面临估值溢价或折扣。

估值溢价和折扣

估值溢价情况

• 行业市场份额领先（如腾讯、阿里巴巴）。
• 有良好的历史业绩和研发能力。
• 新业务或产品成长性强。
• 业务多元，形成生态系统。
• 掌握流量资源头部入口（如梅特卡夫定律）。
• 流动性高。

估值折扣情况

• 上市时间短，股价波动大。
• 市值规模小，缺乏流动性。
• 业务或产品单一，成长性可见度低。
• 市场份额低，对价格战敏感。
• 管理层更换。
• 子业务分拆上市。

不同商业模式的估值方法

在线游戏

• 常用P/E或PEG，因盈利稳定。
• 网易和IGG的盈利数据表明其业务周期短，需关注爆款不确定性。

电商

• 常用P/E、PEG、P/S，因利润率差异大。
• 阿里巴巴核心商业采用PEG，京东采用P/S。

云计算

• 常用P/S，因收入增长快但盈利低。
• 阿里云、腾讯云、金山云均处于高速增长阶段。

在线视频

• 常用P/S，因用户规模和付费能力是核心。
• 国内视频网站盈利较低，海外如Netflix则更适合P/E或DCF。

未上市独角兽企业估值

• 一二级市场估值方法相似，但一级市场更依赖未来前景和上一轮融资。
• 未上市独角兽企业估值差异大，需参考上一轮融资数据。

图表与数据

• 图1：社交媒体广告收入/MAU。
• 图2：社交媒体估值/MAU。
• 图3：互联网中概历史平均市盈率。
• 图4：BAT历史平均市盈率。
• 图5：网易网络游戏业务盈利情况。
• 图6：IGG网络游戏业务盈利情况。
• 图7：京东历史市销率。
• 图8：唯品会历史市盈率。
• 图9：全球IaaS市场份额（2016）。
• 图10：中国IaaS市场份额（1H17）。
• 图11：AWS收入及经营利润率。
• 图12：阿里云收入及调整后EBITA率。
• 图13：Salesforce收入及净利率。
• 图14：Workday收入及净利率。
• 图15：在线视频网站付费订阅用户数对比。
• 图16：Netflix流媒体收入及利润情况。
• 图17：腾讯历史动态市盈率。
• 图18：阿里巴巴历史动态市盈率。
• 图19：阿里巴巴SOTP估值表。
• 图20：百度历史动态市盈率。
• 图21：网易历史动态市盈率。
• 图22：京东历史动态市盈率。
• 图23：京东历史市销率。

表格数据

• 表1：不同市场游戏行业估值。
• 表2：电商估值对比。
• 表3：美国上市SAAS公司估值比较。
• 表4：中国及香港SAAS上市公司估值。
• 表5：百度-SOTP估值。
• 表6：网易-SOTP估值。
• 表7：估值200亿元以上的未上市独角兽名单。
• 表8：中国互联网公司估值比较。