互联网中概股估值体系分析-海外科技行业_20180412-安信证券-24页_1mb

互联网中概股估值体系分析总结

核心内容

本报告分析了互联网中概股常用的估值方法及其适用性，探讨了不同商业模式下的估值策略，并对CDR试点企业及未上市独角兽企业的估值进行了评估。总结了以下核心内容：

• 互联网公司通常采用盈利和成长性作为估值的核心依据，而非资产。
• 估值方法包括P/E、PEG、P/S、SOTP、DCF、EV/EBITDA、EV/FCF等。
• 不同商业模式对应不同的估值方法，如游戏公司多用P/E或PEG，电商行业常用P/E、PEG、P/S，云计算行业多用P/S。
• 未上市独角兽企业由于缺乏财务数据，通常以上一轮融资估值作为参考。
• 不同市场（如美股、港股、A股）对互联网公司的估值存在差异，与投资偏好、流动性、派息率等因素相关。

主要观点

1. 估值方法选择思路

• P/E：适用于盈利稳定、可预测性强的企业，常用于核心业务估值，如阿里巴巴、网易。
• PEG：引入净利润增长率，适用于高成长性企业，如腾讯，给予1.2x PEG估值。
• P/S：适用于高营收增速、盈利波动大或亏损的企业，如京东、云计算企业。
• SOTP：适用于多元化业务公司，如阿里巴巴、百度、网易，将其各业务单元独立估值后加总。
• DCF：适用于现金流稳定的企业，但存在预测误差。
• EV/EBITDA：适用于主营业务盈利稳定，或有兼并收购需求的公司。
• 按用户规模估值：适用于社交网络、视频平台等，但需结合其他指标综合判断。

2. 不同商业模式的常用估值方法

• 在线游戏：P/E或PEG，如网易、IGG。
• 电商：P/E、PEG、P/S，如阿里巴巴、京东、唯品会。
• 云计算：P/S，如阿里云、腾讯云、金山云。
• 在线视频：P/S，如优酷、爱奇艺，因其收入与用户规模高度相关。

3. CDR试点企业估值分析

• 五家互联网中概股（腾讯、阿里巴巴、百度、京东、网易）符合CDR试点要求。
• 腾讯：采用1.2x PEG估值，目标价540港币，对应2018/19年市盈率48.7倍和37.8倍。
• 阿里巴巴：采用SOTP估值法，目标价234美元，由核心商业（1.2x PEG）、云计算（10x P/S）、数字媒体及娱乐（4.3x P/S）、蚂蚁金服（B轮融资对应估值）等部分组成。
• 百度：使用P/E对搜索业务估值，加总携程和爱奇艺市值，目标价276美元。
• 网易：采用SOTP，目标价398.6美元，其中网络游戏15x P/E，电商业务0.8x P/S。
• 京东：采用1.1x P/S估值，目标价54.7美元，市销率10%溢价。

关键信息

• 互联网中概股历史平均市盈率：22.7倍，BAT（腾讯、阿里巴巴、百度）为27.3倍。
• 未上市独角兽企业：由于缺乏财务数据，通常采用上一轮融资估值作为参考，如蚂蚁金服、滴滴出行、小米科技等。
• 不同市场估值差异：美股IT公司平均估值为29-30倍，港股IT公司估值明显偏低，约10倍。
• 风险提示：宏观经济波动、政策变化、盈利模式不确定性、用户获取成本上升、市场竞争加剧等。

估值方法对比

风险提示

• 宏观经济及政策风险：可能影响互联网公司的盈利和估值。
• 未上市独角兽企业收入及盈利波动性：估值滞后，缺乏透明度。
• 业务模式差异：如电商、游戏、云计算等不同行业盈利模式不同，估值需灵活调整。
• 流动性风险：市值小、上市时间短的企业估值波动较大。
• 市场不确定性：如新业务表现、用户增长、成本控制等。

估值溢价与折扣

估值溢价情况

• 行业市场份额领先
• 良好的历史业绩和研发能力
• 新业务具有高成长性
• 业务多元化形成生态系统
• 掌握流量资源头部入口
• 流动性高

估值折扣情况

• 上市时间短、股价波动大
• 市值小、缺乏流动性
• 业务单一、成长性低
• 市场份额低、对价格战敏感
• 管理层变动
• 子业务分拆上市

总结

互联网中概股的估值体系复杂多变，需根据企业所处行业、商业模式、盈利水平和成长性进行综合判断。P/E、PEG、P/S、SOTP等方法各有优劣，适用于不同情况。CDR试点企业如腾讯、阿里巴巴、百度、京东、网易的估值方法反映了其业务结构和成长潜力。未上市独角兽企业则因缺乏财务数据，通常采用上一轮融资估值。投资者在进行估值时需注意市场环境、企业盈利模式及成长性等因素，以合理判断企业价值。