2017-“流动性从哪儿来”系列之二：“大资管时代”股市流动性拆解-20170816-长江证券-26页-2mb

股市流动性拆解与金融去杠杆情景分析

核心内容

本报告是“流动性从哪儿来”系列的第二篇，旨在对股市流动性来源进行自下而上的拆解，分析金融部门各领域对股市流动性的影响，并在金融去杠杆背景下进行情景分析。报告重点围绕三个问题展开：（1）金融部门各领域在权益市场的投资量及比重；（2）流动性传导至股票市场的方式；（3）金融去杠杆对股市流动性的影响。

主要观点

• 流动性判断的重要性：股市流动性是策略研究中的关键因子，随着金融创新和杠杆率上升，传统的流动性指标如“M1-M2”对股市流动性的解释力减弱。
• 宏观流动性与股市流动性的区别：宏观流动性包括实体部门与金融市场流动性，而金融市场流动性进一步细分为股市、债市和其他资本品市场流动性。
• 金融部门的扩张：自2009年以来，金融部门尤其是商业银行的资产规模迅速扩张，成为金融市场流动性的重要来源。
• 非银金融机构的作用：保险、信托、券商资管等非银机构通过与商业银行的“银信合作”、“银证合作”等模式，将流动性传导至股市。
• 金融去杠杆的影响：随着政策的收紧，金融部门的扩张受到抑制，流动性传导至股市的规模预计会有所下降。

关键信息

金融部门总资产扩张拆解

• 商业银行：资产规模增速高于央行，自2012年起成为流动性扩张的主要推动力。
• 非银金融机构：包括信托、保险、券商资管等，其存款规模自2012年起迅速增长。
• 理财资金：2016年底规模接近29.1万亿元，其中约1.9万亿元投资于权益类资产。
• 保险资金：截至2017年5月，运用余额达14.2万亿元，其中投资于股票和基金的规模约为1.8万亿元。
• 券商资管：2016年底规模为17.6万亿元，其中约0.77万亿元直接投资于股票和基金。
• 信托资产：2017年一季度资产管理规模达22.0万亿元，其中约1.2万亿元投资于股票和基金。

流动性传导机制

• 银信合作：银行通过理财资金委托信托公司进行投资，形成表外资金流动。
• 银证合作：银行通过券商资管计划将资金引入股市，包括集合资管和定向资管。
• 保险资金：主要通过万能险等产品进行配置，但受监管影响，入市比例有所下降。
• 信托资金：通过非标资产通道业务将资金引入股市，但受政策影响，未来面临转型压力。

金融去杠杆情景分析

• 理财资金：预计2017年流入股市规模为2.2万亿元、1.8万亿元、1.5万亿元，未来三年分别为2.7万亿元、2.0万亿元、1.5万亿元。
• 券商资管：预计2017年流入股市规模为0.9万亿元、0.8万亿元、0.7万亿元，未来三年分别为1.1万亿元、0.9万亿元、0.7万亿元。
• 信托资产：预计2017年流入股市规模为1.8万亿元、1.3万亿元、0.7万亿元，未来三年分别为2.6万亿元、1.6万亿元、0.8万亿元。
• 保险资金：预计2017年流入股市规模为2.1万亿元、2.0万亿元、1.8万亿元，未来三年分别为3.0万亿元、2.7万亿元、2.3万亿元。

结构分析

宏观流动性与股市流动性的区别

• 宏观流动性 = 实体部门流动性 + 金融市场流动性
• 金融市场流动性 = 股市流动性 + 债市流动性 + 其他资本品市场流动性

金融部门的扩张

• 商业银行的资产规模增速在2009年之后显著提升，成为金融市场流动性扩张的重要来源。
• 非银金融机构通过“金融脱媒”和“存款搬家”现象，获取大量资金并进入股市。

流动性传导方式

• 商业银行通过理财资金、委外业务等渠道将资金引入股市。
• 非银金融机构通过与商业银行的合作，如银信、银证合作，将资金引入股市。

去杠杆政策对流动性的影响

• 金融去杠杆政策的出台，导致金融部门资产扩张放缓，流动性边际收紧。
• 不同情景下，理财资金、券商资管、信托资产、保险资金对股市的流入规模均有不同程度的下降。

风险提示

• 宏观经济大幅下行
• 宏观流动性持续收紧

附录

• 图表目录：包括金融经济周期性现象、流动性判断框架、商业银行与央行资产规模对比、非银机构存款规模变化、理财资金流向、保险资金运用比例、券商资管业务占比、信托资金投向分布等。
• 情景分析：基于不同假设，对2017年及未来三年各渠道资金流入股市的规模进行预测。

联系信息

• 分析师：张宇生，联系方式：(8621) 68751256，邮箱：zhangys4@cjsc.com.cn，执业证书编号：S0490516070003
• 联系人：张倩婷，联系方式：(8621) 68751160，邮箱：zhangqt1@cjsc.com.cn

投资评级说明

• 行业评级：看好、中性、看淡
• 公司评级：买入、增持、中性、减持、无投资评级

重要声明

• 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格。
• 报告信息来源于公开资料，不保证其准确性与完整性。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。