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固收专题总结：30Y 活跃券换券策略分析

核心内容

本报告围绕30年期特别国债（30Y特别国债）的活跃券切换策略展开分析，重点讨论2026年发行的三只特别国债（26T2、26T4、26T6）之间的切换逻辑、市场交易行为及投资策略建议。

主要观点

1. 活跃券切换窗口开启

• 8月14日，26T6首发起步，30Y特别国债正式进入三券并存阶段。
• 截至8月14日，2026年超长期特别国债已累计发行9480亿元，预计全年发行规模为1.3万亿元，26T6最终总发行量约2750亿元。
• 尽管26T6存量规模低于26T2和26T4，但其是否能成为活跃券需结合成交活跃度、借贷集中度等指标动态判断。
• 26T4已完成最后一期续发，其流动性溢价逐步消退，市场交易逻辑正从“26T2→26T4”转向“26T4→26T6”。

2. 活跃券切换的“V”型利差规律

• 新老券利差走势通常呈现“V”型特征：利差收窄→维持低位→再度走阔。
• 利差收窄阶段反映市场资金向新券集中，流动性溢价形成。
• 利差走阔阶段表明原活跃券流动性溢价消退，市场开始重新评估新券的活跃地位。
• 25T5未能成为活跃券的案例表明，新券能否成为活跃券不仅取决于自身表现，还与后续新券供给预期密切相关。

3. 借贷集中度作为切券信号的先行指标

• 借贷集中度是识别活跃券切换时点的重要前置信号。
• 26T2向26T4切换过程中，26T2借贷集中度见顶回落，26T4集中度逐步上升，提前释放资金迁移信号。
• 26T6首发后，26T4集中度逐步回落至5%以下，表明市场资金开始向26T6迁移，活跃券切换预期逐步兑现。

4. 后市策略分三阶段推进

• 当前阶段（8月14日前）：26T2存量最大、相对安全，利差处于历史38.34%分位，建议以持有为主。
• 过渡博弈阶段（8月中旬至9月）：三券并存、方向未明，建议适当减仓观望，关注26T6续发规模、成交笔数及借贷集中度的边际变化，逐步布局“借老券、多新券”策略。
• 切换确认阶段（9月续发后）：若26T6成交量持续领先，可逐步将仓位切换至26T6。同时，可关注25T2作为防御性配置选项。

关键信息

• 三券并存：26T2、26T4、26T6已进入并存阶段，活跃券切换窗口开启。
• 流动性溢价：26T4流动性溢价逐步消退，市场资金向26T6迁移。
• 历史规律：活跃券切换通常伴随新老券利差“V”型变化，借贷集中度可作为信号指标。
• 策略建议：建议保持哑铃型配置，久期敞口不宜过大；在切券确认前，适当减仓观望。
• 防御配置：25T2作为历史最大规模老券，具备免征增值税优势，可作为换券扰动期的防御选项。

图表目录摘要

• 图1：2026年超长期特别国债发行计划（显示各月发行期限及规模）
• 图2：26T4成交活跃度高于26T2（以万元为单位）
• 图3：26T4与26T2利差走势（以BP为单位）
• 图4：近两年30Y新老券利差走势（以BP为单位）
• 图5：30Y国债借入余额与借贷集中度（以百万元和百分比为单位）

风险提示

1. 新券续发规模及节奏不及预期，可能影响其成为活跃券的流动性基础。
2. 活跃券切换节奏慢于预期，可能导致三券并存阶段延长，增加市场不确定性。
3. 样本数据有限，可能无法完全反映整体市场情况，结论可能存在偏差。

投资建议总结

• 建议投资者在活跃券切换过程中保持灵活，关注成交、借贷及利差的共振信号。
• 在切券确认前，可适当减仓，降低风险敞口。
• 长期配置上，建议保持哑铃型结构，控制久期风险。

分析师信息

• 分析师：程强，德邦证券首席经济学家、研究所所长，北京大学经济学博士，持有CFA、CPA资格。
• 邮箱：chengqiang@tebon.com.cn

投资评级说明

• 投资评级以报告发布后6个月的市场表现为基准，分为股票和行业两类，涵盖买入、增持、中性、减持、优于大市、中性、弱于大市等类别。

法律声明

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