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如何合理把握社融和利率关系？总结

核心内容

本文围绕2021年3月及第一季度社融与信贷数据，分析其对利率走势的影响，结合历史经验与当前货币政策导向，探讨宏观政策在信用周期中的作用与市场操作策略。

主要观点

• 社融与信贷数据回落并非紧信用信号：
  3月新增社融和贷款数据回落主要受去年同期高基数影响，且贷款结构持续改善，显示社会融资需求依然强劲。因此，当前还不能判断为紧信用阶段。

• 货币政策保持稳健中性：
  央行在一季度新闻发布会上强调“坚持跨周期设计理念”、“稳字当头，保持定力”，表明政策仍以稳健中性为主，不急于收缩。

• 社融增速与名义GDP增速基本匹配：
  2021年社融增速预计为11.5%，与名义GDP增速（约11%）基本一致，符合央行“基本匹配”的目标，说明宏观杠杆率相对稳定。

• 利率走势受多种因素影响：
  社融同比下行是利率的左侧信号，但需结合特定宏观背景，尤其是货币政策的重心。当前央行对流动性管理较为中性，利率波动可能加大，但政策利率上限较为确定。

• PPI比社融更能反映利率拐点：
  剔除基数效应后，PPI两年复合增速呈现持续上行趋势，对利率拐点的指示作用优于社融，因此需关注PPI变化对利率的影响。

• 大类资产表现与信用周期相关：
  在信用周期下半场，信用债表现最佳，国债次之，权益资产和大宗商品则表现较差，且存在股债跷跷板效应。

• 市场操作建议：
  鉴于宏观拐点不清晰，建议市场参与者关注票息的安全边际，采取稳健策略，不急不燥。

关键信息

1. 3月和一季度社融信贷数据

• 3月社融：新增3.34万亿元，同比少增1.84万亿元，社融增速降至12.3%，较上月下降1个百分点。
• 3月贷款：新增2.73万亿元，同比少增1200亿元，贷款增速降至12.6%，较上月下降0.3个百分点。
• 1季度社融：累计新增约12.5万亿元，同比多增约5741亿元，显示信贷投放节奏适度，对实体经济支持力度稳固。
• 贷款结构：企业中长期贷款占比上升，显示融资需求强劲，信贷结构持续优化。

2. 后续社融信贷走势预测

• 全年社融预测：约32.7万亿元，增速约为11.5%。
• 季度节奏：2、3季度社融增速回落，4季度可能小幅反弹或持平。
• 贷款增速：预计逐季下行，但整体仍保持稳健。

3. 利率走势分析

• 利率左侧信号：社融同比下行通常被视为利率的左侧信号，但需结合货币政策和宏观背景。
• 央行操作：引导市场利率围绕政策利率波动，对流动性进行精准调节。
• 税期与地方债影响：4、5月可能因税期高峰和地方债供给压力导致资金利率波动加大，但政策利率仍保持稳定。
• 利率上限：在就业目标未达成前，政策利率维持不变，利率上限较为确定，后续利率可能继续震荡。

4. 历史经验与资产表现

• 信用周期下半场资产表现：信用债表现最佳，国债次之，权益资产与大宗商品表现较差，存在股债跷跷板效应。
• 社融与利率关系：社融增速下行对利率的指示作用有限，PPI增速更能反映利率拐点。

图表与数据摘要

• 图1-3：显示新增社融与贷款同比变化及增速趋势，反映数据回落与结构改善。
• 图4-7：对比3月和1季度数据，说明社融信贷仍属强劲。
• 图8-9：突出企业中长期贷款占比上升，显示融资需求强劲。
• 图10：1季度新增贷款占全年比重约36.1%，全年新增贷款预计超过21万亿元。
• 图11-13：预测全年社融增速与名义GDP增速匹配，且社融增速回落幅度不大。
• 图14-16：PPI两年复合增速持续上行，对利率拐点的指示作用更强。
• 图17-18：显示同业存单发行利率与MLF利率、资金利率与逆回购利率之间的关系。
• 表1-2：反映社融增速见顶后，不同大类资产指数收益率表现，信用债表现最佳。

风险提示

• 海外疫情发展超预期
• 经济增长超预期
• 逆周期政策不确定性

作者信息

• 孙彬彬、陈宝林、许锐翔
• SAC执业证书编号：S1110516090003、S1110519080002、xuruixiang@tfzq.com
• 天风证券研究所

市场操作建议

• 在宏观拐点不清晰的情况下，建议关注票息的安全边际。
• 市场节奏把握需谨慎，不宜过度反应短期数据波动。

结论

宏观政策在相机抉择中寻求平衡，2021年尤其特殊，因此信用周期拐点不显著，利率走势难以预测，建议市场参与者采取稳健策略，关注票息安全边际，避免急躁操作。