20131114-川财证券-周报_优先股影响测算_20页_2mb

优先股影响测算总结

核心内容

本报告由川财证券研究所发布，旨在从客观角度分析优先股试点可能影响的行业以及其对融资公司和潜在投资者收益的贡献。报告不涉及政策面的判断，如推出时点和试点规模，而是基于行业特性、融资成本、ROE水平等指标进行测算。

主要观点

1. 优先股融资需求较大的行业：

   • 存在资本金限制的银行业（尤其是中小银行）
   • 负债率较高的央企（航运、电力、航空运输、钢铁）
   • 融资渠道成本较高的房地产

2. 优先股对普通股股东ROE的增厚有限：

   • 优先股对ROE的增厚幅度在0-1.3%之间
   • 银行和航空运输行业增厚幅度相对较高
   • 电力、航运、钢铁等行业的ROE较低，优先股可能进一步稀释普通股股东权益

3. 潜在投资者视角：

   • 优先股接近固定收益产品，对保险等机构有吸引力
   • 但市场容量有限，对保险行业投资收益贡献较小
   • 优先股收益率高于债券，但实际融资成本偏高

4. 优先股的主要功能：

   • 实现投资者对公司利益和控制权的分离
   • 避免债券融资违约对评级的影响
   • 防止敌意收购

5. 优先股对股价的影响：

   • 更可能来自于资本结构改善对估值的提升
   • 而非ROE的显著提高

关键信息

1. 优先股的必要性分析

• 银行业：受巴塞尔III协议影响，核心资本充足率要求较高，中小银行资本金需求明显上升。
• 高杠杆央企：如航运、电力、航空运输和钢铁，受国资委监管，负债率较高，存在融资约束。
• 房地产及部分工商企业：融资渠道成本高，信托融资成本显著高于发债，优先股成为替代选择。

2. 优先股的可行性分析

• 融资经济性：优先股收益率若不高于普通股融资成本，具有经济性。
• 不稀释ROE：优先股利率低于ROE时，可增厚普通股股东权益，否则会稀释。
• 分红承诺的可行性：多数行业经营性现金流足以支持分红承诺，但房地产行业现金流波动较大，不确定性较高。

3. 优先股对ROE的增厚测算

• 假设优先股占现有权益比例为5%或10%，收益率为6%、8%或10%
• 银行业ROE增厚幅度在0.45%-1.31%之间
• 航空运输增厚幅度在0.68%-1.51%之间
• 房地产增厚幅度在0.19%-0.58%之间
• 电力、航运、钢铁行业ROE增厚幅度较低甚至为负

4. 优先股市场容量

• 标普500成分公司中，优先股占权益比例平均为6%
• 中国优先股市场容量预计为600-1200亿元
• 保险行业债券配置规模为2.1万亿元，优先股容量仅占5%左右，对投资收益贡献有限

5. 海外经验参考

• 美国：优先股主要用于银行、REITs和公用事业公司
• 标普500优先股收益率：主要集中在6%-10%之间
• 优先股与债券对比：优先股实际成本高于债券，主要功能不在于融资成本优势，而是控制与收益分离、风险规避等

行业分析

银行行业

• 核心资本充足率呈下降趋势，尤其中小银行
• 优先股可计入核心资本，对资本补充有积极作用
• ROE较高，优先股发行不会稀释权益

航空运输行业

• ROE较高，优先股融资可增厚ROE
• 分红承诺具有可行性，符合投资者预期
• 是优先股试点的首选行业之一

电力行业

• 负债率和带息负债率偏高
• 优先股收益率若高于8%，将稀释ROE
• 仅部分公司符合条件，整体吸引力有限

钢铁行业

• ROE水平较低
• 优先股发行可能导致ROE下降
• 分红承诺实现可能性较低

房地产行业

• 融资渠道成本高，优先股成为补充融资方式之一
• 现金流波动大，分红承诺存在不确定性
• 可能成为试点对象，但需谨慎评估

结论

• 优先股试点更可能在银行和航空运输行业产生
• 电力、航运、钢铁行业因高分红率或现金流不确定性，不符合优先股发行条件
• 房地产行业虽有融资需求，但分红承诺的不确定性使其成为潜在试点对象
• 优先股对普通股股东ROE的增厚幅度有限，主要影响在于改善资本结构，提升估值
• 对保险等投资者的收益贡献也较小，优先股市场容量有限

风险提示

• 本报告未涉及优先股试点的推出时点和规模
• 投资者需结合市场环境、政策导向等多因素进行决策
• 优先股并非提高ROE的有效工具，其实际效果取决于资本结构优化

附录摘要

附录1：优先股类型与使用情形

• 优先股类型包括不累积、可转换、参与型等
• 优先股在国企改革中用于实现所有权和经营权分离
• 用于避免债券违约对评级的影响，以及防止敌意收购

附录2：美国优先股现状

• 标普500成分股中优先股发行规模集中在银行、电力和REITs
• 优先股收益率普遍高于债券，但融资成本偏高
• 优先股市场容量约1000亿美元，占股市规模的10%

附录3：中性假设测算优先股对ROE的影响

• 优先股占权益10%，收益率8%
• 银行ROE增厚幅度在0.46%-1.35%
• 航空运输增厚幅度在0.68%-1.51%
• 电力行业增厚幅度较小，甚至为负
• 房地产行业增厚幅度在0.58%-1.70%之间

总结

本报告系统性地分析了优先股试点可能影响的行业及其对融资方和潜在投资者的影响。从必要性和可行性角度，银行和航空运输是最符合优先股试点条件的行业。优先股对ROE的增厚幅度有限，其对股价的影响更可能来源于资本结构优化对估值的提升。优先股市场容量较小，对保险等投资者的收益贡献有限，且优先股的实际融资成本高于债券，其主要功能在于实现控制与收益分离，以及风险规避。