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中国巨石：走出周期底部，迎新需求周期总结

核心内容

中国巨石作为全球玻纤行业龙头，已成功走出周期底部，毛利率逐季修复，盈利能力显著提升。公司具备全球市占率25%、国内市占率40%的领先地位，拥有国内4个及海外埃及、美国2个生产基地，2024年海外收入占比达37.4%。公司2025年产能主要来自九江智能制造2线和桐乡3线的技改扩产。

主要观点

• 行业周期底部：2024年Q1毛利率仅高于2008年次贷危机时期，但2024年Q4毛利率回升至28.58%，毛利率逐季修复，表明行业已走出周期底部。
• 需求结构性回暖：
  • 风电纱：2024年全国风电设备公开招标量同比+90%，预计2025年新增装机达115GW，增速31%。风电纱价格已开始复价，预计2025年起将带来吨净利修复。
  • 电子布：供给新增偏少，行业格局优化。巨石在7628电子布环节保持领先地位，2025年2月已发布调价函，价格有望继续上涨。
  • 出口：2024年出口量同比+13.1%，外需敞口超50%。欧洲基建和新能源资本开支重启，为玻纤出口带来增量机会。
• 供给压力测试尾声：2025年Q2是最后的产能压力测试期，预计2025年H2新增产能将下降，中低端玻纤价格或迎来向上弹性。
• 成本与产品结构优势：公司拥有成本优势，包括规模效应、叶腊石和浸润剂自给、智能制造等。高端产品（风电、热塑、电子）占比超85%，盈利能力更强。
• 基地布局优势：埃及和美国基地在应对“双反”方面发挥重要作用，埃及基地盈利能力已超过国内，美国基地接近盈亏平衡。

关键信息

公司产能与市占率

• 粗纱总产能：289万吨，2024年在产产能259万吨。
• 电子纱产能：27万吨，主要布局于桐乡、九江、淮安等基地。
• 全球市占率：25%，国内市占率40%。

营收与盈利预测

• 2025-2027年：预计公司归母净利润分别为35.31亿元、42.10亿元和45.90亿元，年复合增长率约12%。
• 动态PE：2025年对应15倍，2026年12倍，2027年11倍。
• 目标价：14.98元，首次覆盖给予“买入”评级。

产品结构

• E系列高模量产品：E6、E7、E8、E9，性能逐步迭代，满足风电、热塑等高端市场需求。
• 毛利率对比：2024年毛利率达24.34%，领先行业第二名6.67个百分点。

基地布局

• 埃及基地：2024年收入17.02亿元，净利率18.7%，高于公司整体净利率16.0%。
• 美国基地：2024年收入7.88亿元，净利率接近盈亏平衡。

估值与投资建议

• 可比公司：中材科技、长海股份、万华化学、三一重工等，平均PE分别为22x、14x、11x。
• 中国巨石估值：当前股价对应2024-2026年PE分别为21x、15x、12x，估值水平与可比公司基本相当。
• 投资建议：基于公司全球玻纤龙头地位、毛利率修复趋势、需求结构性回暖及成本管控优势，给予“买入”评级，目标价14.98元。

风险提示

• 宏观经济下行：若经济持续低迷，玻纤需求可能不及预期。
• 风电需求不及预期：风电纱涨价幅度或不及预期，影响整体盈利能力。
• 行业产能投放超预期：若新增产能超出预期，可能影响供需格局。
• 原材料价格波动：叶腊石、浸润剂等成本波动可能对盈利能力造成影响。

附录：财务数据预测摘要

损益表（单位：亿元）

• 2025E：主营业务收入18.865亿元，净利润3.531亿元，净利率18.7%。
• 2026E：主营业务收入21.125亿元，净利润4.210亿元，净利率19.9%。
• 2027E：主营业务收入22.904亿元，净利润4.590亿元，净利率20.0%。

现金流量表（单位：亿元）

• 2025E：经营活动现金净流3.528亿元，投资活动现金净流-2.058亿元，筹资活动现金净流-1.427亿元。
• 2026E：经营活动现金净流6.072亿元，投资活动现金净流-2.256亿元，筹资活动现金净流-3.187亿元。
• 2027E：经营活动现金净流7.042亿元，投资活动现金净流-1.806亿元，筹资活动现金净流-4.922亿元。

资产负债表（单位：亿元）

• 2025E：资产总计53.082亿元，负债19.439亿元，普通股股东权益32.114亿元。
• 2026E：资产总计55.305亿元，负债18.993亿元，普通股股东权益34.641亿元。
• 2027E：资产总计55.736亿元，负债16.512亿元，普通股股东权益37.394亿元。

比率分析

• 每股收益：2025年预计0.882元，2026年1.052元，2027年1.146元。
• 每股经营现金净流：2025年0.881元，2026年1.517元，2027年1.759元。
• 每股净资产：2025年8.022元，2026年8.653元，2027年9.341元。

总结

中国巨石凭借其全球领先的产能布局、成本控制能力和产品结构优势，正走出周期底部，迎接需求回暖。公司具备较强的盈利能力和估值吸引力，预计未来三年业绩将稳步增长，是玻纤行业中值得关注的投资标的。