20210805-浙商证券-重构银行估值体系_财富管理_价值重估_103页_4mb

财富管理，价值重估

核心内容

本报告分析了银行估值体系的重构，指出传统业务与新兴轻型业务的估值分化，并提出采用分部估值法来重新评估银行价值。报告强调，银行的盈利模式正在从“利差”向“服务”转变，从而推动估值框架从PB（市净率）向PE（市盈率）转变。

主要观点

1. 估值分化本质

   • 银行估值分化源于新老业务的商业模式和景气度差异，而非单纯的经营基本面差异。
   • 传统表内业务类似于周期行业，盈利受经济周期影响较大；而新兴轻型业务则类似于成长行业，盈利更稳定，应采用PE估值。

2. 估值体系重构

   • 重资本业务：采用PB估值法，其估值依赖于ROE和资产质量。
   • 轻资本业务：采用PE估值法，其估值基于业务增长和盈利稳定性，给予20x左右的PE或按PEG=1的思路进行估值。

3. 大财富管理的前景

   • 大财富管理作为连接资金与实体融资需求的桥梁，涵盖财富管理、资产管理、投资银行、资产托管四大板块。
   • 国内财富管理市场正在快速增长，预计未来5-10年将保持10-15%的复合增长。

4. 投资启示

   • 有潜力、有能力、有定力的银行更可能在大财富管理赛道胜出。
   • 重点推荐招行、宁波、平安、兴业、南京、邮储等银行，因其具备客户资源、市场化程度和战略执行力优势。

关键信息

• 估值分化原因：传统业务盈利周期性强，新兴业务盈利稳定，模式转变导致估值框架变化。
• PB-ROE体系失灵：随着银行盈利模式转变，ROE与要求回报率的匹配关系发生变化，传统估值方法无法准确反映新兴业务价值。
• 风险因素：宏观经济失速、疫情反复、不良大幅爆发、风险案件暴露。
• 海外案例借鉴：摩根大通、瑞银集团、贝莱德等机构展示了不同财富管理模式的盈利能力和估值水平。
• 国内发展现状：截至2020年底，中国个人财富资产达205万亿元，预计2025年将突破330万亿元。
• 费率趋势：国内财富管理费率稳中趋降，互联网平台对费率的冲击逐渐显现。

重点银行推荐

• 招行、宁波：已获得市场认可，具有较强竞争优势。
• 兴业、平安、南京、邮储：具备客户资源、市场化程度和战略执行潜力，未来有望胜出。

风险提示

• 宏观经济风险：经济失速、疫情反复、不良贷款增加。
• 估值偏保守：当前估值未充分考虑业务之间的协同效应，可能低估银行真实价值。

报告创新意义

• 首篇系统性重构银行估值体系：提出PB-ROE与PE估值的分部估值法。
• 首篇系统性描绘大财富全景图：梳理了大财富管理的各个板块及其银行竞争优势。
• 首篇系统性评估银行潜力：分析银行在大财富管理赛道的潜力，并推荐重点银行。

未来改进空间

• 协同效应未被考虑：当前估值方法未能体现银行各业务板块之间的协同效应，可能低估其真实价值。

财富管理业务模式对比

• 国内：以卖方销售为主，盈利依赖销售佣金，面临客户利益冲突。
• 海外：以买方服务为主，盈利来源多元化，客户与机构利益一致。

财富管理发展趋势

• 费率下行：受互联网平台竞争影响，费率持续下降。
• 模式升级：银行正从产品销售转向客户经营，提升服务能力和客户粘性。
• 资产组织能力：银行在固收资产方面具有优势，可通过委外投资提升权益资产配置能力。

结论

本报告指出，随着银行盈利模式向轻型业务转变，估值体系应随之调整。重点银行在大财富管理领域具有较大发展空间，未来有望实现估值修复和增长。投资者应关注银行在客户资源、服务能力和资产组织方面的优势，选择具备成长潜力的银行进行投资。