银行业：重构银行估值体系，财富管理，价值重估-20210805-浙商证券-103页_1mb

财富管理，价值重估：重构银行估值体系

核心内容

本报告分析了银行估值分化现象，并提出银行估值体系应从传统的PB-ROE框架转向分部估值法，即将重资本业务与轻资本业务分别估值。核心观点认为，银行估值分化背后是新老业务商业模式与景气度的差异，且新兴轻型业务的盈利模式已从“利差”转向“服务”，应采用PE估值法。同时，报告指出，大财富管理将成为银行未来的核心增长点，具有较大的发展空间。

主要观点

1. 估值分化的本质

• 银行估值分化源于新老业务的差异，传统表内业务（对公、零售、金融市场）与新兴轻型业务（财富管理、资产管理、投资银行等）在商业模式、盈利能力和风险特征上存在显著差异。
• 市场存在认知误区，认为银行盈利依赖于表内利差，忽视了新兴轻型业务的增长潜力和盈利稳定性。

2. 估值体系重构

• 重资本业务：采用PB估值法，其估值受ROE和要求回报率影响，需关注资产质量和区位优势。
• 轻资本业务：采用PE估值法，基于服务驱动的盈利模式，其估值应考虑业务增速和持续性，参考海外资管巨头的PE水平（如贝莱德平均PE为18.5x）。

3. 财富管理的未来空间

• 大财富管理作为连接资金与实体融资需求的桥梁，涵盖财富管理、资产管理、投资银行、资产托管四大板块。
• 中国财富管理市场正快速增长，预计2025年将突破330万亿元，居民金融资产配置仍有优化空间。

4. 银行投资机会

• 重点推荐具备客户资源、市场化程度高和战略执行能力强的银行，如招行、宁波、平安、兴业、南京、邮储等。
• 银行应从产品销售转向客户经营，提升客户粘性和服务质量。

关键信息

估值方法

• 重资本业务：PB估值法，估值受ROE和资产质量影响。
• 轻资本业务：PE估值法，估值应基于业务增长潜力和盈利稳定性，参考20x PE或PEG=1思路。

业务模式

• 传统业务（对公、零售、金融市场）具有周期性，盈利依赖于资本和规模。
• 新兴业务（财富管理、投资银行等）以服务驱动，盈利稳定，风险较低。

估值计算

• PB估值：基于风险调整后的每股净资产（TBVPS）和ROE。
• PE估值：基于业务增速（g）和盈利模式，参考海外机构的PE水平。

海外案例

• 摩根大通：ROE 12%，AWM板块ROE 28%，采用多元化业务模式。
• 瑞银集团：ROE 11%，财富管理板块ROE 24%，专注高净值客户。
• 贝莱德：AUM占比52%，ROE 14%，代表资产管理机构。

国内银行情况

• 招行、宁波、平安：估值较高，ROE和PE均优于行业平均水平。
• 邮储、兴业：具备潜力，客户资源丰富，战略执行有望迎来催化。

风险提示

• 宏观经济失速：经济下行可能影响银行盈利能力。
• 不良大幅爆发：风险案件暴露可能引发市场担忧。

投资启示

• 银行估值体系重构，分部估值法更为合理。
• 未来投资应关注具备客户资源、市场化程度高和战略执行力强的银行。
• 轻资本业务（如财富管理）增长潜力大，估值空间广阔。

结论

银行估值体系正经历从PB到PE的转变，重资本业务与轻资本业务应分别估值。大财富管理将成为银行未来的核心增长点，具有较高的估值溢价潜力。建议投资者关注具备客户资源、服务能力和战略定力的银行，以把握未来价值重估的机会。