深度报告-2025-11-21-国盛证券-贝壳-W（02423）_经纪服务业态重构者_存量地产时代大有可为_33页_2mb

贝壳-W（02423.HK）首次覆盖报告总结

公司介绍
贝壳是中国领先的线上线下一体化房产交易平台，脱胎于链家，拥有超过24年的行业运营经验，2024年交易总额达3.3万亿元，市占率持续提升。2023年确立“一体三翼”战略，业务涵盖二手房/新房交易、家装家居、房屋租赁等。

核心竞争力

1. ACN网络：重构行业协作生态，跨品牌、跨门店经纪人合作共赢，提升交易效率。
2. 楼盘字典：覆盖2.89亿套真实房源，解决虚假房源问题，夯实平台数据基础。
3. 管控体系：贝壳分量化经纪人绩效，标准化制度与激励机制强化平台约束。

业务表现

• 存量房交易：2024年GTV 2.2万亿元，市占率31.1%，同比增长10.8%；贡献利润率下滑至43.2%，但2025年或环比改善。
• 新房交易：2024年GTV 0.97万亿元，增速-3.3%；重心在渠道渗透率提升与去化能力增强，市占率从9.7%升至11.4%。
• 家装家居：2024年收入148亿元，同比增36.1%；集采降本、人效提升推动贡献利润率至30.7%。
• 租赁业务：2024年收入143亿元，贡献利润率5%，房源规模达43万套。

财务与估值
2023-2024年归母净利润分别为58.8亿、40.7亿元，2025年预计37.1亿元（同比-8.7%），对应PE 37.5倍。DCF模型测算目标价61.3元/股，对应当前股价空间54.5%，评级“买入”。

风险提示

1. 房地产政策调整风险（佣金监管、市场预期）。
2. 新房中介渗透率低于预期。
3. 经纪人成本上升或业务假设误差。

投资逻辑
存量房市占率持续提升、新房去化能力增强、家装家居盈利模型优化，叠加存量房时代行业重构，长期成长空间明确，当前估值仍有一定上行潜力。