20180701-安信证券-食品饮料行业周报_水井坊两次要约的异同和借鉴_25页_1mb

水井坊两次要约收购的异同与借鉴

核心内容概述

本报告分析了水井坊在2012年与2018年两次要约收购的异同点，并结合当前食品饮料行业的发展趋势，提出对白酒、调味品、乳品等板块的投资建议。

两次要约收购对比

第一次要约收购（2012年）

• 时间：2012年3月26日至2012年4月24日
• 价格：21.45元/股（公告前30日均价）
• 收购方式：全面要约收购
• 背景：帝亚吉欧通过受让盈盛投资4%的全兴集团股份，将持股比例从49%提升至53%，进而成为水井坊实际控制人。此为被动要约，无溢价。
• 意义：正值行业调整前夕，帝亚吉欧成为实际控制人后，推动公司产品、人员和组织架构系统性调整，为业绩触底回升奠定基础。

第二次要约收购（2018年）

• 时间：2018年6月25日通知，具体执行时间未提及
• 价格：62元/股（较公告前30日均价溢价25%，较当日收盘价溢价23%）
• 收购方式：部分要约收购，股份比例不超过20.29%
• 背景：帝亚吉欧主动增持，看好水井坊长期发展。次高端行业扩容，水井坊在多地有良好群众基础。
• 意义：为提升其在水井坊的持股比例，进一步强化对中国白酒行业的理解，对公司前景更有信心。

要约收购的差异

行业背景与发展趋势

白酒行业

• 景气周期：2018年白酒行业景气度较好，结构性景气特征明显。
• 高端酒：茅台、五粮液、泸州老窖收入增速分别为34%、37%、26%。
• 次高端酒：山西汾酒、水井坊、沱牌舍得等收入增速分别为49%、88%、22%。
• 地产酒：洋河、古井、口子、今世缘等收入增速分别为26%、18%、21%、31%，呈现结构性增长。
• 估值修复：地产酒估值进入25x-30x区间，市场对其未来表现预期较高。

调味品行业

• 增长逻辑：受益于餐饮回暖、消费升级及集中度提升，增速领先。
• 推荐标的：涪陵榨菜、中炬高新、安琪酵母、千禾味业等。

乳品行业

• 基本面：乳制品行业基本面稳健，龙头公司如伊利股份营收提速。
• 估值：乳品板块估值较低，有修复空间。
• 推荐标的：伊利股份、承德露露、桃李面包等。

投资建议

核心推荐

• 白酒：次高端汾酒、水井坊、地产酒洋河、古井、口子、高端茅五泸
• 调味品：涪陵榨菜、中炬高新、安琪酵母、千禾味业
• 乳品：承德露露、桃李面包

风险提示

• 竞争加剧：可能导致销售不及预期
• 需求恢复不达预期：大众品需求恢复可能持续性不足
• 系统性风险：预期过高可能引发市场波动

行业表现

本周数据

• 上证指数：下跌1.47%
• 食品饮料板块：下跌3.69%，排名第24位
• 涨跌幅前五：
  • 涨：*ST皇台（27.63%）、*ST椰岛（18.21%）、水井坊（11.35%）、盐津铺子（10.75%）、星湖科技（10.23%）
  • 跌：深深宝A（-12.24%）、金字火腿（-12.07%）、通葡股份（-11.40%）、好想你（-10.17%）、科迪乳业（-9.56%）

估值情况

• 白酒板块：当前估值30.46倍，相对上证综指倍数为2.44倍
• 食品加工行业：当前估值32.35倍，相对上证综指倍数为2.59倍
• 历史对比：2012年至今白酒行业平均估值20.53倍，食品加工行业平均估值31.90倍

重点行业数据跟踪

乳制品

• 国内原奶价格：平均3.40元/千克，环比下跌0.60%，同比上涨0.30%
• 国际奶粉价格：新西兰全脂奶粉均价3250美元/吨，同比上涨5.5%，环比上升0.78%
• 终端价格：进口婴幼儿奶粉均价226.96元/千克，国产奶粉均价180.17元/千克，同比分别上涨2.4%、4.5%

肉制品

• 生猪价格：6月8日为11.33元/千克，环比上涨0.1%
• 仔猪价格：6月8日为23.37元/千克，环比下跌1.4%
• 猪粮比价：5.84

啤酒

• 进口大麦价格：2018年4月为244美元/吨，同比上涨17.9%，环比上涨4.7%

调味品

• 大豆价格：非转基因大豆黄大豆1号价格为3531元/吨，同比下跌6.8%，环比上升0.9%
• 食糖价格：2016年3月22日为5377.04元/吨，同比上涨8.7%，环比上涨0.2%
• 食盐价格：从2014年6月每公斤1.96元上升至2018年6月每公斤4.88元

行业观点

白酒

• 结构性景气：行业整体表现良好，价格带龙头和结构优化弹性标的值得关注
• 推荐逻辑：高端酒持续增长，次高端酒企在次高端市场扩张，地产酒在消费升级中表现亮眼

调味品

• 增长潜力：受益于餐饮回暖、消费升级及集中度提升，中期产品结构升级仍有空间
• 推荐标的：涪陵榨菜、中炬高新、安琪酵母、千禾味业等

乳品

• 基本面稳健：低线城市消费复苏，行业进入“黄金时代”
• 推荐标的：伊利股份、承德露露、桃李面包等

下周重要事项

• 维维股份：2018/07/04 分红派息
• 双塔食品：2018/07/05 分红派息
• 五粮液：2018/07/06 分红派息
• 麦趣尔：2018/07/06 分红派息

总结

水井坊两次要约收购在定价方式、背景及意义方面存在显著差异。第一次为被动要约，价格无溢价，推动公司治理优化；第二次为主动要约，价格溢价明显，旨在提升持股比例，看好公司未来发展。当前白酒行业景气度较好，次高端与地产酒表现突出，调味品与乳品亦有增长潜力。建议关注白酒、调味品及乳品板块中的优质标的，同时警惕市场风险与竞争加剧带来的不确定性。