20170525-兴业研究-宏观研究_穆迪调降影响有限_11页_869kb

中国主权债务评级下调分析总结

核心内容

2017年5月24日，穆迪将中国长期本币和外币发行人评级从Aa3下调至A1，同时将评级展望从负面调至稳定。此次评级下调主要基于对中国宏观杠杆率的担忧，认为未来几年中国经济潜在增速放缓、政府需采取刺激性政策以实现“十三五”规划目标，将导致宏观杠杆率上升。然而，兴业研究认为，此次评级下调的影响有限，中国系统性金融风险总体可控。

主要观点

1. 评级下调的逻辑

• 穆迪认为中国潜在经济增速将下滑至5%，而“十三五”规划要求人均收入翻两番，需GDP年均增长6.5%，因此政府必须采取刺激性政策。
• 改革措施（如债转股、混合所有制改革）不足以遏制宏观杠杆率上升。
• 预测中国政府直接负债率将在2018年接近40%，2020年达到45%，接近A-级经济体的中位数，但显著高于Aa-级经济体的中位数。

2. 我国系统性金融风险总体可控

• 政府直接负债率稳中有降：2017年底政府直接负债率预计不高于36.3%，较2016年略有下降。未来即便在财政赤字率维持在3%的情况下，到2025年政府直接负债率也可能不超过45%。
• 政府融资规范性提升：2017年财政部出台多项政策，规范地方政府举债融资行为，包括负面清单管理、清理整改地方政府融资担保等，有助于降低隐性债务风险。
• 财政支出向供给侧改革倾斜：2017年财政政策更注重减税降费，而非直接刺激投资，有利于培育经济内生增长动力。
• 隐性债务剥离：新《预算法》实施后，政府已逐步剥离大量隐性债务，明确国有企业债务由企业自行承担，政府不承担偿还责任。

关键信息

评级下调的影响：历史经验

• 对工业企业负债成本影响不显著：1998年和1999年穆迪和标普下调中国长债评级后，工业企业利息支出占主营业务收入的比例持续下降。
• 对经济增长和政策影响有限：穆迪和标普在1992年、1998年等下调评级后，中国经济增速和财政赤字率均出现反弹，政策当局保持政策定力。
• 对汇率和资本流动影响可控：历史数据显示，中国主权评级下调后，人民币汇率和资本流动并未出现明显波动，外汇储备增速反而企稳。

总结

尽管穆迪下调中国长期本币和外币发行人评级，但该机构的下调依据并不充分。中国宏观杠杆率上升的担忧被兴业研究认为是过度的，政府直接负债率预计稳中有降，且财政政策正逐步转向更加积极有效的供给侧改革。此外，政府在融资规范性和隐性债务管理方面已取得明显进展，系统性金融风险总体可控。从历史经验看，主权评级下调对国内经济、政策和资本流动的影响并不显著，因此此次下调对中国的影响也应被理性看待。