如何理解当前的货币政策？一个信贷最优配置、货币传导、利率市场化的框架-20190120-广发证券-15页_1mb

报告摘要

如何理解当前的货币政策？总结

核心内容

当前货币政策的重点在于疏通货币传导机制和推进利率市场化“两轨并一轨”。这两个方面分别对应信贷配置的数量层面和价格层面，共同构成实现信贷最优配置的“一体两面”。通过货币市场资金的传导，银行能够将信贷资源以最优方式配置到不同风险部门，从而推动金融资源的合理分配，缓解金融二元化问题。

主要观点

信贷最优配置是基础
- 信贷配置基于银行对收益、成本和风险的权衡，最终由预期净收益驱动。
- 银行的预期净收益由贷款利率、资金成本、经营成本、违约风险和预期违约风险共同决定。
- 市场成本（包括经营成本、违约风险和预期违约风险）在信贷成本中占比过高时，货币市场的利率调节对信贷利率影响有限。
结构性货币政策的作用
- 通过如TMLF、定向降准等结构性政策，可以降低高风险部门的信贷成本，改善其预期收益，从而引导信贷资源向高风险部门配置。
- 结构性货币政策通过引入交叉项（如$\psi L_1 L_2$），使高风险与低风险部门的收益互相关联，有助于优化信贷配置。
货币政策操作路径
- 在当前经济环境下，央行更倾向于疏通货币传导机制和结构性政策支持，而非全面降息。
- 降息的效果需以货币政策传导机制改善为前提，具体表现为民企债券收益率下行、利差压缩等。
- 利率市场化“两轨并一轨”过程中，货币市场利率保持稳定，通过完善制度和市场机制，引导信贷市场利率下行。

关键信息

利率传导路径：货币市场 → 债券市场 → 信贷市场。
金融二元化问题：主要体现在国企与民企之间的融资分化，以及低风险与高风险部门之间的信贷配置不均。
信贷配置模型：通过建立两部门信贷配置模型，分析了结构性货币政策对信贷配置的影响。
降息的时机：需观察民企债券收益率下行趋势及利差压缩情况，方可有效改善融资环境。
风险提示：包括货币政策宽松超预期和经济下行压力超预期。

政策分析

流动性管理：央行对流动性的定位从“基本稳定”逐步过渡到“合理充裕”，强调货币市场利率的合理稳定。
利率并轨：货币市场利率的稳定有助于信贷市场利率的下行，从而实现利率并轨。
结构性货币政策：通过降低高风险部门的资金成本、改善预期收益，提升银行对民企和小微企业的信贷投放意愿。

政策绩效

结构性货币政策能够改善信贷资源在不同部门之间的配置，推动金融资源向高风险部门倾斜。
通过修复市场机制和制度，央行能够更有效地引导信贷利率下行，实现利率市场化目标。

结论

当前货币政策以结构性支持和疏通传导机制为核心，而非全面降息。通过降低市场成本、改善预期收益、修复信息不对称和违约风险，央行可以更有效地实现信贷资源的最优配置，缓解金融二元化问题，从而支持经济结构转型。降息需以市场机制改善为前提，否则可能导致资金淤积在低风险部门，不利于经济整体的融资环境优化。

图表索引（简要说明）

图1：信贷最优配置、货币传导机制、利率并轨之间的关系。
图2：预期净收益驱动信贷投放行为。
图3：信贷总量在低风险与高风险部门的配置。
图4：利率传递路径及货币环境。
图5：利率传递路径：货币市场 → 债券市场 → 信用市场。
图6：货币政策缓解金融二元化的路径。
图7：资金利率与低风险、高风险资产利率。
图8：低等级债息差压缩，高、低等级等级利差扩张。

分析师信息

邹文杰：资深分析师，理学博士，2018年加入广发证券发展研究中心。
周君芝：资深分析师，经济学博士，2017年加入广发证券发展研究中心。

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投资评级说明

行业投资评级：
- 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
- 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
- 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。
公司投资评级：
- 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
- 增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%～15%。
- 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
- 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。