20141125-兴业证券-二零一五固收信用年度策略_盛宴思危_27页_1mb

信用市场分析报告总结

核心内容

本报告由兴业证券分析师团队撰写，重点分析了2014年11月25日的信用市场状况，包括产业债、城投债及信用策略三个方面。报告指出，尽管系统性信用风险有所缓解，但结构性矛盾加剧，同时城投债虽短期分化趋势有所缓解，但长期分化趋势仍不可忽视。此外，信用债策略建议关注Alpha择券，合理配置中高等级信用债，谨慎对待低评级和供需矛盾严重的行业。

主要观点

1. 产业债：系统性信用恶化速度放缓，结构性矛盾加剧

• 系统性风险下降：整体产能过剩情况有所缓解，企业融资规模下降，更多用于维持日常运营，系统性信用恶化速度放缓。
• 结构性分化加剧：
  • 轻资产行业（如电子、传媒、休闲服务）更倾向于权益融资，信用风险较小。
  • 重资产行业分化明显，例如：
    • 钢铁行业去杠杆迹象明显，信用风险下降。
    • 煤炭行业供需矛盾加剧，融资规模上升，表现为恶性加杠杆，信用风险上升。
    • 建材、交通运输、轻工制造（除造纸外）投资价值较高。
    • 铝行业、基础化工、机械设备、造纸等行业仍存在较大信用风险。
• 行业配置建议：
  • 建材、交通运输、轻工（除造纸外）投资价值较高。
  • 钢铁估值偏高，存在博弈机会。
  • 有色、化工、机械设备投资价值一般。
  • 煤炭、房地产、铝、基础化工、机械设备、造纸等行业需谨慎对待。

2. 城投债：短期分化趋势缓解，但长期分化趋势不改

• 存量城投仍是相对安全资产：地方政府融资阳光化，存量城投逐步稀缺，信用风险主要体现在估值调整，而非信用违约。
• 城投债不等于地方债：部分城投债未纳入政府性债务，但与地方政府预算收入、债务率、项目盈利性和偿债能力等挂钩。
• 城投分化趋势不改：随着地方政府债务划分清晰化，城投债分化趋势难以逆转。
• 风险点：
  • 非政府性债务城投面临估值调整压力。
  • 替代城投品种（如项目收益票据、PPP债）可能引发存量城投估值调整。
  • 城投债收益率下行对波动的保护减弱，需警惕杠杆提升带来的风险。

3. 信用策略：盛宴思危，Alpha择券

• 系统性信用风险不大：流动性宽松背景下，信用利差收缩，但低等级利差仍偏高，实体长期资金供给不足。
• 结构性压力上升：部分行业存在信用利差扩张风险，需警惕。
• 投资建议：
  • 配置中高等级信用债，如AA+级。
  • 对低评级、供需矛盾严重的行业（如煤炭、房地产、铝、基础化工、机械设备、造纸）保持谨慎。
  • 信用事件冲击下，行业状况良好的个券出现调整即为买入机会。
• 潜在风险：
  • 担保代偿、评级调整。
  • 短端资金成本下行导致杠杆提升，放大波动性。

关键信息

• 主要分析师：高群山、唐跃、黄伟平、严志勇、王涵、卢燕津、贾潇君、王连庆、王轶君
• 研究助理：左大勇
• 联系方式：gaoqs@xyzq.com.cn
• 图表目录：
  • 图表1至图表58，涵盖供需矛盾、融资行为、行业信用风险、城投分化等多个方面。
• 投资评级说明：
  • 行业评级：推荐、中性、回避。
  • 公司评级：买入、增持、中性、减持。
• 报告结论：2015年债市牛市基础仍存，但需警惕结构性信用风险，建议Alpha择券，合理配置中高等级信用债。

行业信用风险判断

城投债分析

• 城投债与地方债关系：城投债不等于地方债，部分未纳入政府性债务。
• 政策背景：地方政府融资阳光化，存量城投逐步稀缺，但需配合更多配套政策。
• 城投利差指数：构建了“兴业固收城投利差指数”，用于观察城投分化。
• 风险点：
  • 估值调整压力。
  • 替代品种发行利率较高，可能引发存量城投估值调整。

投资建议

• 配置中高等级信用债，如AA+级。
• 谨慎对待低评级、供需矛盾严重的行业。
• 关注弱周期行业，如家电、通信、传媒等，其利差较低，但经营稳定。
• 可关注AA级食品饮料、汽车等利差相对较高的行业。