2020年信用市场中期策略：鼓声未绝，细节蕴含“危”与“机”-20200602-兴业证券-50页_2mb

2020年信用市场中期策略总结

核心内容概述

本报告由黄伟平、罗婷等分析师撰写，主要分析2020年信用市场走势，并提出相应的投资策略。报告指出，在“宽货币+宽信用”的环境下，信用债表现优于利率债，信用利差压缩，信用策略仍有可为。同时，报告从ROE拆分项、财政收支压力及房企现金流平衡等角度，分析了各行业及城投平台的信用风险变化，为投资者提供择券思路。

主要观点与关键信息

第一部分：信用好于利率，把握相对确定的 carry

• 市场环境：当前处于“宽货币+宽信用”环境，利率债无大的回调风险，信用债表现更优。
• 信用利差：信用利差压缩，信用债套息策略仍具吸引力。
• 企业经营压力缓解：多数企业已度过无收入的生存压力阶段，经营状况改善。
• 融资成本下降：企业融资成本持续下降，宽信用政策效果显著。
• 流动性状况：资金利率中枢未系统性抬升，流动性尚未收紧，信用债套息空间上升。
• 信用债价值：信用债价值优于利率债，信用利差有修复可能，把握确定性carry。

第二部分：从ROE拆分项看行业信用风险

• ROE构成：ROE = (1 - T)(ROIC + D/E * (ROIC - I))，分解为盈利能力、周转率、杠杆率、融资成本等。
• 行业表现：
  • 上游资源品：石油石化、有色金属、煤炭利润率大幅下滑，投资回报率低于融资成本，信用风险上升。
  • 中游制造：钢铁、化工、交运等行业信用资质下降，但建材、机械设备、火电等行业信用资质边际改善。
  • 下游消费：传统车、纺织服装、零售等行业面临需求疲软和竞争恶化，信用资质继续下滑；食品饮料、家电等表现稳定。
• 结构性变化：需关注行业结构性变化，识别中长期信用资质变化的行业及公司。

第三部分：从财政收支压力看城投“信仰”

• 财政压力：2020年减税降费与公共卫生事件冲击，加剧财政压力，尤其在中西部及东北地区。
• 城投债分化：
  • 高风险地区：天津、贵州、湖北、重庆、宁夏、黑龙江等地区财政压力大，需警惕。
  • 融资与利率：城投债发行与净融资集中在东部地区，利率偏高地区需关注。
• 投资策略：
  • 关注地区间城投价值分化。
  • 把握三大择券思路：关注财政压力、融资成本、偿债能力。

第四部分：保持现金流平衡是考验房企资质的要点

• 行业变化：房地产行业进入存量市场，扩张与转型压力并存。
• 现金流重要性：关注房企的现金流平衡，特别是销售回款和融资结构。
• 债务压力：债务规模与偿债能力直接影响信用资质。
• 风险提示：
  • 政策落地不达预期。
  • 海外经济形势与政策变化。
  • 信用风险加剧。

投资策略要点

1. 信用债策略：把握“宽货币+宽信用”环境下的信用利差修复机会，关注套息策略。
2. 行业信用风险识别：
   • 上游资源品：石油石化、有色金属信用风险较高，煤炭相对稳定。
   • 中游制造：钢铁、化工信用资质下降，建材、机械设备、火电等边际改善。
   • 下游消费：传统车、纺织服装、零售等面临持续下滑风险。
3. 城投债选择：
   • 警惕财政压力大的地区。
   • 关注中央转移支付力度及区域分化。
4. 房企投资：
   • 关注房企现金流平衡，特别是销售回款和融资结构。
   • 重视债务率与偿债能力，避免盲目下沉。

风险提示

• 政策执行力度不及预期。
• 海外经济形势恶化或政策变化。
• 信用风险加剧，尤其是民企及部分高杠杆行业。

图表分析要点（摘要）

• 信用债收益率：3年期AA级中票收益率处于历史低位。
• 信用利差：分位数较高，但有修复空间。
• ROE变化：多数行业ROE下滑，部分行业如火电、建材、工程机械等有所回升。
• 行业分化：上游资源品压力大，中游制造分化明显，下游消费行业风险加剧。
• 城投债分化：东部地区融资能力强，中西部及东北地区需警惕。
• 房企现金流：部分房企销售回款占比下降，融资结构变化明显。

总结

本报告通过对信用债、行业ROE及城投债等多维度分析，指出2020年信用市场整体向好，但需警惕结构性风险。建议投资者关注信用债的carry机会，识别行业信用风险变化，合理配置城投债与房企债券，同时注意政策与外部环境变化带来的潜在风险。