国防军工行业2020年投资策略：不确定中的确定性，寻找价值与成长的交集-20200103-长城证券-30页_1mb

国防军工2020年投资策略总结

核心内容

• 投资评级：推荐（维持）
• 报告日期：2020年01月03日
• 分析师：沈繁呈 S1070518080001
• 联系人：胡浩淼 S1070118050060

行业表现

• 军工板块2019年前三季度上涨18.49%，跑输沪深300指数11.06个百分点。
• 军工板块估值为57X，处于历史底部区间。
• 船舶制造表现最佳，涨幅达63.47%，航空军工涨幅最小，为10.40%。
• 公募基金持仓集中于航空航天产业链，其中中航光电、中国重工、中直股份等为主要持仓对象。

主要观点

不确定中的确定性1：型号量产带动上下游繁荣，价值中初见成长

• 主机厂的“好价格”主要取决于未来现金流的预期，预期越强的主机厂估值越高。
• 我国空军与海军的现代化进程推动战斗机、直升机与发动机等主机厂的确定性和预期性最强。
• 军用半导体元器件的民用转化提升其弹性，尤其是“卡脖子”军用芯片成为自主发展的突破口。

不确定中的确定性2：北斗组网带动应用崛起，成长中价值显现

• 北斗三号系统建设进入决胜冲刺阶段，预计2020年6月前完成30颗卫星组网，较原计划提前半年。
• 国内已具备一定规模和水平的北斗芯片制造能力，国产芯片累计销量突破8000万片。
• 北斗应用覆盖国家安全、智慧城市、交通运输、公共安全、农业渔业等多个领域，全球GNSS市场预计十年内保持稳定增长。

关键信息

重点推荐公司盈利预测

主要推荐公司分析

中航沈飞

• 我国战斗机唯一上市公司，军工资产整体上市第一股。
• 拥有丰富的技术积累，产品包括歼-15、歼-16、歼-31等，未来有望成为航空主力。
• 风险提示：新机型量产不达预期、军机交付延迟、军费增速下降。

航发动力

• 航空发动机研制生产重要基地，产品覆盖军用和民用发动机。
• 面向未来十年，老旧机型将被替换，发动机需求将显著增长。
• 风险提示：新型号发动机研发不及预期、下游战斗机需求不及预期。

中直股份

• 国内唯一同时具备直升机和定翼机设计制造能力的企业。
• 军民通用直升机产品线丰富，未来有望形成拳头产品格局。
• 风险提示：新机型量产不达预期、军机交付延迟、军费增速下降、资产注入不及预期。

海格通信

• 北斗导航系统应用广泛，高精度OEM板和接收机天线市场份额高。
• 重点推荐标的，未来有望受益于北斗产业的稳定增长。
• 风险提示：北斗导航应用发展不及预期。

和而泰

• 智能控制器行业龙头，业务涵盖军民两用元器件。
• 收购铖昌科技，提升在航天军工与武器装备领域的竞争力。
• 风险提示：汇率波动、子公司业绩不及预期、智能控制器需求不及预期。

风险提示

• 主机厂订单确认延迟
• 军用半导体元器件转化不及预期
• 北斗导航应用发展不及预期

图表目录

• 图1：各指数与中信国防军工指数2019年涨跌幅
• 图2：中信一级29家行业2019年涨跌幅
• 图3：2019年军工行业各子板块表现
• 图4：各指数与中信国防军工指数近六年动态市盈率
• 图5：军工版块2015-2019年前三季度营收与同比增速
• 图6：军工版块2015-2019年第三季度净利与同比增速
• 图7：军工版块2014-2019年第三季度ROE情况
• 图8：军工版块2014-2019年第三季度三费率情况
• 图9：军工行业子板块2019年前三季度营收同比增速
• 图10：军工行业子板块2019年前三季度净利同比增速
• 图11：各军工集团上市公司2019第三季度营收增速
• 图12：各军工集团上市公司2019第三度归母净利增速
• 图13：历年前三季度主机厂营业收入与增速
• 图14：历年前三季度主机厂净利润与增速
• 图15：主机厂近两年股价走势
• 图16：主机厂近两年市盈率走势
• 图17：美国军用直升机各机型占比
• 图18：美国空军中队扩编情况
• 图19：现役主力型号与国产发动机对应表
• 图20：中、美、俄三国目前军用飞机数量对比
• 图21：国防科技工业产业集群
• 图22：军用芯片元器件主要供应商
• 图23：被动元器件下游应用市场占比
• 图24：全球被动电子元器件产值分布
• 图25：北斗基础产品以及主要公司
• 图26：GNSS接收机按价格分类出货量
• 图27：2019-2029年GNSS收入预测

北斗产业分析

建设层面

• 北斗三号系统建设提前完成，2020年6月前实现30颗卫星组网。
• 北斗国际标准化工作进展顺利，涵盖民航、海事、移动通信等国际标准。

技术层面

• 国内具备一定规模和水平的北斗芯片制造能力，国产芯片已实现规模化应用。
• 北斗芯片工艺水平跨入28纳米新时代，总体性能达到甚至优于国际同类产品。

应用层面

• 北斗应用覆盖国家安全、智慧城市、交通运输等多个领域。
• 全球GNSS设备与服务市场预计十年内保持稳定增长，北斗应用前景广阔。

总结

国防军工板块在2019年表现有所好转，估值回到历史底部区间。未来成长性主要体现在主机厂的现金流预期和军民两用元器件的高弹性。北斗系统的提前组网和国际标准化为行业带来稳定增长机遇。重点推荐公司包括中直股份、中航沈飞、航发动力、海格通信和和而泰。风险提示包括主机厂订单延迟、军用半导体转化不及预期、北斗应用发展不及预期等。