宏观“格物”系列专题报告之九：货币政策的效果，与经济发展阶段性特征密不可分-20191011-申万宏源-17页_1mb

申万宏源宏观“格物”系列专题报告总结

核心内容

本报告分析了我国自2002年以来货币政策的三阶段特征，指出货币政策对经济增长的调控效果与经济发展阶段密切相关。报告强调，不同发展阶段下的货币传导机制存在差异，导致相同的货币政策操作可能产生截然不同的效果。

主要观点

• 货币政策效果与经济结构相关：货币政策是否能有效驱动经济增长，取决于经济发展的阶段性特征，而非单一的政策工具选择。
• 三阶段特征：我国货币政策经历了“被动宽松”、“主动宽松”、“趋于中性”三个阶段，每个阶段的信用环境和传导机制有所不同。
• 当前阶段特征：进入“趋于中性”期，货币政策更多是配合式操作，总量宽松效果减弱，结构性工具更受重视。

关键信息

1. 我国货币政策呈鲜明的三阶段特征

1.1 被动宽松——主动宽松——趋于中性

• 被动宽松期（2002年-2008年中）：

  • 外需增长带动制造业扩张，外汇占款成为基础货币增长的主要来源。
  • 货币政策以对冲为主，效果有限。
  • 制造业的高产出效率支撑了“增量去杠杆”，宏观金融风险较低。

• 主动宽松期（2008年中-2016年）：

  • 外需放缓，地产和基建成为新的增长引擎。
  • 央行通过主动投放基础货币，引导信用扩张。
  • 货币政策驱动地产基建投资周期共振，但高杠杆率和系统性风险积累成为隐患。

• 趋于中性期（2017年至今）：

  • 货币政策转向配合式操作，信用创造由投资需求决定。
  • 宏观审慎政策强化，表外融资受到严格约束。
  • 总量宽松效果减弱，结构性货币政策工具更值得期待。

1.2 驱动价格型工具的更多是通胀，而非经济增长趋势

• 价格型工具（如基准利率）的调整主要受通胀影响，而非经济增长前景。
• 02年以来，我国经历了多次利率调整，但均与通胀趋势密切相关。
• 当前通胀上行主要由结构性因素（如肉类价格上涨）驱动，而非经济基本面的显著改善。

2. 被动宽松期：制造业扩张驱动货币和信用

• 制造业为主导：制造业投资增速长期维持在30%以上，成为信用扩张的主力。
• 货币政策对冲为主：央行通过票据回笼、准备金率调整等方式对冲基础货币增长。
• 宏观杠杆率稳中有降：制造业的高产出效率和出口拉动模式使得杠杆率未显著上升。
• 小结：制造业供需循环决定货币供需，政策导向影响有限。

3. 主动宽松期：货币政策驱动，地产基建共振

• 外需放缓，地产基建成为新增长点：出口增速下降，推动政策转向支持地产和基建。
• 货币政策主动性提升：央行通过降准、降息、MLF等工具主动投放基础货币。
• 货币与地产基建共振：三轮宽松周期与地产基建投资周期形成共振，但高杠杆率和系统性风险逐步显现。
• 小结：货币政策驱动地产基建投资周期，但其可持续性受限。

4. 趋于中性期：投资增速放缓，货币周期弱化

• “双支柱”政策确立：宏观审慎政策加强，表外融资受到约束。
• 投资结构调整：基建和地产投资增速下降，制造业投资温和复苏。
• 流动性仍充裕：尽管货币政策操作不活跃，但市场流动性维持合理水平。
• 结构性工具更受期待：总量宽松必要性降低，结构性货币政策工具将成为重点。

结构性货币政策更受期待

• 当前货币政策更多是配合式操作，总量宽松空间有限。
• 制造业投资需求偏弱，需依赖结构性货币政策工具。
• 居民和企业部门借贷空间受限，政策应聚焦于支持民营经济和小微企业。

投资提示

• 货币政策效果与经济结构密切相关，不应简单套用以往经验。
• 当前阶段，应关注实体经济发展模式的转变，以及货币政策的配合性角色。
• 预计未来货币政策将更多聚焦于结构性工具，而非总量宽松。

图表目录（简要）

• 图1：我国货币政策的“三阶段”特征
• 图2：02-08年出口增长最快
• 图3：经济增长呈现出口拉动特征
• 图4：三大类固定资产投资同比（%）
• 图5：基础货币结构（亿元）——08年之前通过央票回笼
• 图6：“外需拉动制造业升级——货币被动扩张”良性循环
• 图7：中国宏观杠杆率（%）：04-08年制造业主导“增量去杠杆”
• 图8：09-16年出口增速趋势性回落
• 图9：09年起地产销售增速下滑趋势扭转
• 图10：中国宏观杠杆率（%）：04-08年制造业主导“增量去杠杆”
• 图11：主动宽松期，以居民房地产需求带动投资，货币依赖主动扩张
• 图12：本阶段三轮货币周期领先于地产基建投资
• 图13：各部门宏观杠杆率快速上升
• 图14：申万宏源宏观“广义M2”同比测算：17年去杠杆幅度较大
• 图15：固定资产投资增速（%）
• 图16：投资需求放缓，货币以需定供，趋于中性
• 图17：R007自18年初起趋于回落并低位企稳
• 图18：同时，国债利率下行、信用利差收窄

信息披露

• 本报告由申万宏源证券有限公司发布。
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