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华泰 | 固收：人民币的关键点位与市场影响 总结

核心内容

本报告分析了人民币近期升值的背景、动力及对股债市场的潜在影响，特别关注人民币升值对债券市场的影响路径与策略建议。

主要观点

• 人民币升值的宏观背景是新旧动能切换初见成效，企业结汇是核心驱动。
• 升值对股市影响不直接，但有助于外部流动性宽松，对债市表现为利好。
• 债市当前处于“赔率下降、胜率未完全消失”的阶段，建议保持“攻守兼备”策略。
• 10年期国债收益率在 $1.75%$ 以下、30年期国债在 $2.2%$ 附近阻力明显。
• 债市资金面宽松与人民币升值密切相关，企业结汇增加、央行外汇占款增长、流动性工具组合灵活等是主要支撑因素。

人民币升值的来龙去脉

人民币升值受多重因素驱动，主要包括：

1. 基本面驱动：我国新旧动能转换初见成效，产业竞争优势凸显，顺差高增。
2. 企业结汇意愿集中释放：出口企业未结汇美元头寸集中结汇，形成正反馈。
3. 人民币避险属性提升：中东局势动荡期间，人民币在全球货币中表现稳定。
4. 利差与货币政策影响有限：中美利差倒挂，但人民币仍升值，说明基本面因素更占主导。

中长期人民币升值趋势分析

尽管近期升值节奏有所放缓，但人民币中长期升值趋势依然明确，原因包括：

• 央行“防超调”态度明确：4月政治局会议提及汇率，调整外汇风险准备金率，释放中间价引导信号。
• 季节性购汇压力显现：二季度末为分红购汇与海外投资购汇高峰期，对升值节奏形成制约。
• 美元下行空间有限：美国经济仍有韧性，中东局势存在不确定性，美元避险需求可能回升。
• 基本面支撑持续：出口高增、内外需温差、外汇存贷差仍为人民币升值提供动力。

人民币升值对A股的影响

• 历史经验表明人民币升值周期内A股倾向于走强，如2017年。
• 当前升值主要由出口企业结汇推动，而非外资主动流入。
• 外资通过MSCI指数等流入A股，但未形成与人民币升值相互强化的正反馈。
• 国内新经济崛起带来的盈利修复才是股市走强的核心支撑。

人民币升值对债市的传导渠道

人民币升值对债市的影响主要通过以下四个渠道：

1. 资金面渠道：企业结汇增加，银行持有更多人民币资产，推动资金面宽松。
2. 宏观流动性 $\rightarrow$ 机构行为渠道：结汇带来流动性充裕，机构增配债券，形成正反馈。
3. 外资配置渠道：人民币升值提升吸引力，但中美利差倒挂限制大规模流入。
4. 政策约束渠道：央行可能通过逆周期因子、外汇存款准备金率等工具进行调控，但不会轻易收紧资金面。

本周策略观点

1. 债市处于赔率下降但胜率未完全消失的阶段，不宜继续激进追涨。
2. 策略上建议“攻守兼备”，关注曲线上的凸点，如5Y、7Y国开债、20Y地方债、5-7年二级资本债等。
3. 预计DR001将在 $1.2%$ 至 $1.3%$ 区间运行，资金面趋势性收紧概率不高。
4. 保持仓位弹性比方向判断更重要，逢调买入、逢高止盈。

风险提示

• 汇率升值速度超预期。
• 地缘冲突反复强化美元避险属性。

市场观察与数据支持

• 人民币升值主要由基本面和结汇资金驱动，而非单纯依赖美元下跌。
• 外汇存贷差仍处于历史高点，释放结汇空间。
• 企业结汇意愿增强，推动资金面宽松。
• 外资持有我国债券规模略有下降，但结构未明显变化，国债未大规模流出。
• 通胀方面，CPI与PPI数据有所回升，但主要受输入性因素影响，内需驱动有限。
• 流动性方面，DR001回落至 $1.24%$，资金面保持宽松，但隔夜利率下限约束较强。

研究团队与来源

• 研究员：张继强、吴宇航、仇文竹、欧阳琳
• 联系人：朱逸敏
• 文章来源：华泰证券研究报告《人民币的关键点位与市场影响》（2026年5月10日）

数据与图表支持

• 多个图表支持分析，包括结汇顺差、外汇占款、中美利差、国债收益率走势等。

总结

人民币升值主要由基本面和结汇资金驱动，对债市影响总体为正向，但对股市作用相对次要。当前债市资金面宽松，建议关注曲线凸点，采取“攻守兼备”策略，保持仓位弹性。央行“防超调”态度明确，但不会轻易收紧流动性。未来人民币升值趋势仍存，但节奏可能阶段性放缓。