20131024-中投证券-徐工转债投资价值分析_原股东配售_网下谨慎申购_11页_526kb

徐工转债发行条款与投资价值分析总结

核心内容

徐工转债是徐工机械于2013年10月25日发行的25亿元可转债，期限为6年，转股价格为8.46元/股，评级为AAA，无担保。其发行方式为原股东优先配售、网下对机构投资者配售和网上申购相结合。预计转债上市价格在105-107元之间，估值安全边际较高，但投资价值受限于行业景气度和公司基本面。

主要观点

• 发行条款总体一般：债底价值约在85.70-85.94元之间，处于中等水平；回售条款在最后两年生效，保护作用有限；转股价向下修正条款因公司市净率偏低而基本失效。
• 行业背景：徐工机械为工程机械行业龙头之一，但行业景气度不佳，受基建和房地产投资放缓影响，公司业绩表现承压。
• 公司基本面：公司产品市占率高，品牌和研发实力突出，但期间费用率上升，应收账款压力大，经营性现金流有所改善，但未来仍存在不确定性。
• 估值分析：通过内置期权二叉树法和转股溢价率法综合判断，预计转债上市价格在105-107元之间，具有一定的吸引力。
• 申购建议：原股东可参与配售，网下申购需谨慎，网上申购不建议参与。

关键信息

1. 发行信息

2. 投资价值分析

• 正股估值安全边际较高：当前PE为12、10、8.64倍，PB为0.94倍，处于破净状态。
• 市场预期有限：市场对徐工13-15年EPS的预期为0.68、0.81、0.94元，业绩增速预计为15%-20%。
• 摊薄压力中等：若按8.46元/股转股，对总股本的摊薄压力为14.33%。
• 投资建议：原股东可参与配售，预计上市首日收益率为5%-7%，配售比例为40%-50%；网下申购收益率为0.183%，中签率0.61%，建议谨慎；网上申购收益率仅为1.9%，不建议参与。

3. 募投项目分析

• 项目目标：巩固提高优势产品的市场占有率，完善产品体系。
• 项目规模：总投资额50.05亿元，拟使用募集资金25亿元。
• 项目预期：预计税后IRR均在19%以上，但具体实施效果存在较大不确定性，受行业周期性影响。

4. 风险提示

• 行业复苏缓慢：工程机械行业周期性强，景气度与基建、房地产投资密切相关。
• 坏账风险：公司应收账款处于高位，账龄延长，存在坏账计提压力。
• 需求不确定性：下游需求受政策影响较大，存在不达预期的风险。
• 其他风险：若改变募集资金用途，可能触发附加回售条款。

估值方法与结果

1. 内置期权二叉树法

• 理论价格：105-108元。
• 参数设定：正股价为8.13元，价外程度为3.90%；隐含波动率预计在14%-18%之间。

2. 转股溢价率法

• 溢价率区间：8%-12%。
• 对应价格：105-107元。
• 综合判断：若正股价格得以维持，转债价格在105-107元较为合理。

投资评级定义

• 以债券投资人的立场，基于公司行业现状、治理结构、财务状况等进行信用分析。
• 评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间。

研究团队简介

• 何欣：CFA，中投证券债券首席分析师。
• 黄伟平：经济学硕士，管理学学士，主要研究信用债和可转债。
• 覃圣尧：经济学硕士，3年债券评估和研究经验，研究信用债和可转债。

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