银行股定价权的变迁_ROE下行之后_什么决定估值_28页_1mb

银行业深度研究报告总结

核心内容概述

银行股估值经历了“成长定价→风险折价→红利重估”三轮切换，当前正进入第四轮定价切换的起点，由“红利资产”向“稳定复利资产”过渡。未来银行股估值的核心变量将从“股息率”转向“稳定 ROE”，ROE 中长期合理中枢预计落在 $8% - 10%$ 区间。投资逻辑转向“稳定ROE+盈利弹性+估值修复”主线。

主要观点

• ROE 下行原因：主要来自 ROA 的持续下降，尤其是净利息收入占比的下降，而非杠杆率。
• 未来 ROE 稳定路径：通过负债成本优化、信用成本趋稳、成本效率提升以及轻资本收入补位，ROA 有望企稳，从而支撑 ROE 的稳定。
• 海外经验参考：欧元区和日本银行业均在低息差环境下实现了盈利再平衡，提供了中国银行业未来调整的参考路径。
• 投资建议：从高股息、低波动的大型国有银行及招行作为底仓；关注 ROE 优势和非息收入能力强的城商行；关注基本面筑底、估值压制较深的股份行。

关键信息

1. 银行股估值演变

• 2009-2015H1：成长定价阶段，规模扩张驱动估值，PB一度超过2倍。
• 2015H2-2022：风险折价阶段，资产质量主导估值，PB压缩至0.5倍。
• 2023年至今：红利重估阶段，现金回报驱动估值，PB修复至0.6倍附近。
• 未来趋势：估值核心转向“稳定ROE”，不再单纯依赖高股息。

2. ROE 结构细拆

• ROE 由 ROA 和杠杆率构成。
• 2009年 ROE 为 19.37%，2026年降至 9.03%。
• ROA 下降是主要驱动因素，净利息收入贡献下降是核心原因。
• 非息收入占比提升有助于对冲息差下行压力，但主要依赖债券投资等，稳定性有限。

3. 海外经验借鉴

• 欧元区：通过不良资产出清、资本效率提升、非息收入拓展，实现盈利修复。
• 日本：长期低利率和需求收缩导致 ROA 和 ROE 低位均衡，但利率正常化后盈利有所改善。
• 低息差不必然导致 ROE 下行，关键在于银行能否实现资产结构优化和收入多元化。

4. 中国银行业前景

• ROE 中长期中枢：预计落在 $8% - 10%$。
• ROA 企稳路径：净利息收入/总资产维持在 $1.2% - 1.3%$，净非息收入有望修复至 $0.6% - 0.7%$。
• 投资主线：
  • 底仓配置：大型国有银行及招行，具有负债成本优势和盈利稳定性。
  • 超额收益：优质城商行，如宁波银行、江苏银行、南京银行，具备盈利弹性和非息收入能力。
  • 盈利修复：优质股份行，如中信银行、平安银行，若息差企稳及财富管理业务改善，盈利弹性更高。

风险提示

• 经济下行压力加大。
• 资产质量下滑超预期。
• 非息收入增长不及预期。
• 测算结果可能与实际存在偏差，仅供参考。

投资逻辑

• 银行股估值逻辑由“ROE持续下行+高股息防御”转向“ROE低位企稳+稳定复利重估”。
• ROA 有望由持续下行转向低位企稳，ROE 中心逐步进入 $8% - 10%$ 区间。
• 银行股估值驱动将更多来自 ROE 下行预期的扭转及盈利结构的优化。

估值驱动因素

• 负债成本优化：存款利率下降、高息存款重定价，有助于改善息差。
• 信用成本趋稳：不良贷款率稳定，拨备覆盖率较高，信用成本对盈利拖累减弱。
• 轻资本业务发展：手续费及佣金收入、财富管理、托管、投行等业务增长空间较大。
• 成本收入比改善：规模增速放缓后，降本增效成为稳定 ROA 的关键。

数据概览

图表要点

• 图表 1：银行股估值中枢的下移与修复，本质是核心定价变量的切换。
• 图表 2：2009-2015H1 银行股估值由规模扩张预期驱动。
• 图表 3、4：09-11 年地产和基建投资、贷款同比高增。
• 图表 5：净利息收入占营业收入约 75%-80%。
• 图表 6：2009-2015 年商业银行息差较高，资产质量改善。
• 图表 7：2015 年上半年上市银行资产质量恶化信号明显。
• 图表 8、9：2020 年以来房地产销售下滑和房企风险暴露。
• 图表 10：2016-2018 年金融去杠杆相关政策。
• 图表 11：银行股息率高于 10 年期国债收益率。
• 图表 12、13：地产及地方化债政策一览。
• 图表 14：ROE 结构细拆（2009-2026）。
• 图表 15：近两年商业银行资产质量保持稳定。
• 图表 16：测算近两年单季不良净生成率在 0.7%-0.9%。
• 图表 17：商业银行成本收入比与非息收入占比走势。
• 图表 18：欧元区银行 ROE 和 ROA 变化趋势。
• 图表 19：欧元区银行不良率改善。
• 图表 20：巴塞尔III资本监管政策。
• 图表 21：欧元区银行一级资本充足率提升。
• 图表 22：欧元区银行 RWA/总资产占比下降。
• 图表 23：欧元区银行成本收入比未下行，但推进网点整合与数字化转型。
• 图表 24：欧元区银行非息收入占比提升。
• 图表 25：日本银行长期低利率环境。
• 图表 26：日本商业银行 ROA 和 ROE 走势图。
• 图表 27、28：日本股市和地产泡沫破裂。
• 图表 29：日本主要银行财务指标。
• 图表 30、31：日本银行国内贷款利差持续收窄。
• 图表 32：日本各类银行净利润增速。
• 图表 33：2013年QQE后日本银行现金类资产占比提升。
• 图表 34、35：三菱日联境外资产收益率高于境内，境外可售资产占比提升。
• 图表 36、37：日本银行久期缺口与资产期限结构。
• 图表 38：日本银行手续费及佣金收入占比提升。
• 图表 39：日本银行兼并收购案例数量。
• 图表 40：日本区域性银行运营费用变化趋势。
• 图表 41：日本银行业格局变化。
• 图表 42、43：2024财年后日本大型银行核心业务利润改善，ROE 明显修复。
• 图表 44：未来几年中国A股上市银行 ROE 杜邦拆解。

总结

银行股估值已从“成长定价”转向“稳定复利资产”定价逻辑，未来估值核心将围绕“稳定 ROE”展开。ROE 的变化主要由 ROA 决定，而 ROA 下行主要源于净利息收入占比的下降。通过负债成本优化、信用成本趋稳、经营效率提升及非息收入拓展，中国银行业有望实现 ROA 再平衡，ROE 逐步稳定于 $8% - 10%$。投资建议聚焦于“稳定ROE+盈利弹性+估值修复”三方面，重点关注大型国有银行、优质城商行及基本面筑底的股份行。