2017-中国国航--行业景气度预期回升，三层价值重估_31页_2mb

中国国航（601111.SH）研究报告总结

核心内容

中国国航（601111.SH）作为中国唯一载旗航空公司，拥有独特的品牌优势与强大的枢纽网络布局。在2017年，行业景气度预期回升，油价和汇率风险逐步出清，供需关系改善，公司盈利能力和估值有望提升。研究首次覆盖中国国航，给予“强烈推荐-A”评级，目标价为9.7元，当前股价为7.95元。

主要观点

• 行业景气度回升：2017年，由于行业供给增速放缓和需求改善，航空业整体景气度有望提升，票价水平将改善。
• 枢纽网络布局：国航以北京首都机场为主基地，构建了四角菱形网络结构，拥有强大的市场控制力和中转能力。
• 成本控制优势：国航在机型、航线、人力资源等方面具备领先成本控制能力，增强其抗风险能力和盈利弹性。
• 商业模式创新：通过常旅客计划、附加收入和电子商务等创新手段，进一步挖掘客户价值，提升业绩。
• 盈利预测：预计2017和2018年每股收益分别为0.65元和0.73元，对应PE分别为12.3倍和10.9倍，估值空间较大。

关键信息

股权结构与公司背景

• 公司背景：国航前身是1988年成立的中国国际航空公司，2004年正式成立股份公司并上市。
• 股权结构：主要股东为中国航空集团公司，持股比例41.57%。
• 子公司与合营公司：包括中国国际货运航空有限公司、深圳航空有限责任公司等。

财务数据

• 基础数据：2017年，总股本1308475万股，总市值1040亿元，流通市值678亿元。
• 财务表现：2016年，主营收入111747百万元，同比增长3%；营业利润9342百万元，同比增长12%；净利润7287百万元，同比增长8%；每股收益0.56元。

股价表现

• 目标估值：9.7元，当前股价为7.95元。
• 历史PE与PB：2016年PE为14.3倍，PB为1.6倍；2017年PE预计为12.3倍，PB预计为1.4倍。

航线与市场

• 国内航线：供需关系持续向好，票价有望上涨。公司拥有以北京、成都、上海、深圳为核心的枢纽网络。
• 国际航线：供需关系重回弱平衡，票价跌幅有望收窄。公司国际航线网络布局完善，掌握优质航权。

成本控制

• 单位成本行业领先：通过优化机队结构、航线结构和人力资源结构，有效控制成本，提升盈利能力和抗风险能力。
• 机队优化：机型结构简化，平均座级提高，机龄优化。
• 直销比例提升：直销比例从2015年的约30%逐步提升，降低代理费用。

商业模式创新

• 常旅客计划：凤凰知音会员计划，贡献收入125亿元，会员数量达4045万人。
• 附加收入：付费选座、预付行李费、付费升舱等产品收入增长18%。
• 电子商务：直销比例占整体收入40%左右，电商营销能力提升。

风险提示

• 宏观经济大幅下滑
• 安全事件

财务预测

附：财务预测表

资产负债表

现金流量表

图表与数据

• 图1：中国国航股权结构图（2016半年报）
• 图2：行业国内航线收益情况
• 图3：2010年中国境内国际远程通航点
• 图4：2015年中国境内国际远程通航点
• 图5：中国公民出境游规模与增速（按季度）
• 图6：民航国际线收益（月）
• 图7：公司（含深航）基地布局
• 图8：中国城市集群分布
• 图9：2015年国内前10大机场旅客吞吐量（百万）
• 图10：公司在首都机场市场份额保持稳定
• 图11：首都二机场一期工程规划图
• 图12：首都二机场地理位置
• 图13：中国国航航线网络图
• 图14：2015年公司运力（ASK）结构
• 图15：2015年公司客运收入情况（按区域）
• 图16：公司的国内四大枢纽航线运力占比（2015）
• 图17：北京、成都、上海、深圳机场飞机架次增速
• 图18：公司在国内主要航线市占率（2015）
• 图19：中国-欧洲市场结构（2015）
• 图20：中国-北美市场结构（2015）
• 图21：中欧线主要城市中公司运力占比（2015）
• 图22：中美线主要城市中公司运力占比（2015）
• 图23：凤凰知音会员计划
• 图24：三大航2010-2015年每ASK运营成本
• 图25：三大航的营运成本构成（2015）
• 图26：国航五大主力机型占比（2011-2015）
• 图27：公司客机平均座级（2010-2015）
• 图28：三大航2010-2015年机龄变化
• 图29：三大航航线结构（2015）
• 图30：中国国航机型座级航程情况（2015）
• 图31：三大航的人机配比（2015年）
• 图32：2010-2015年国航销售费用变化（百万）
• 图33：近三年美元兑人民币汇率走势
• 图34：北海布伦特原油价格走势
• 图35：客座率与票价关系
• 图36：中国国航历史PE Band
• 图37：中国国航历史PB Band

表格数据

• 表1：中国国航历史沿革
• 表2：国内前十大机场产能极限情况
• 表3：2011-2015年主要一、二线城市经济保持稳定增长
• 表4：民航局、发改委关于国内客运航线票价市场化的政策
• 表5：国内航线市场调节航线运力占比情况
• 表6：三大航运力结构（亿 ASK）
• 表7：不同国家出境游密度对比（2016）
• 表8：欧洲、美洲、澳洲主要国家航权情况
• 表9：国际航权规定
• 表10：国航品牌价值超过竞争对手
• 表11：高价值旅客和大众旅客比较
• 表12：凤凰知音贵宾专属权益
• 表13：飞机油耗表
• 表14：三大航员工构成（2015）
• 表15：中国国航盈利敏感性分析（2017E）
• 表16：可比公司估值表