20160131-广发证券-建材行业供给侧系列报告之一：台湾水泥行业衰退期研究_2mb

报告摘要

台湾水泥行业衰退期研究总结

核心内容概述

本报告通过分析台湾水泥行业的发展历程，探讨其在需求衰退和去产能过程中的表现及应对策略，为判断中国大陆水泥行业未来发展趋势提供借鉴。

主要观点

行业生命周期与经济阶段高度相关：
- 台湾水泥行业发展经历了导入期、成长期、繁荣期和衰退期。
- 水泥需求与台湾GDP增速、经济结构密切相关，GDP低速增长和工业化结束标志着水泥需求进入衰退期。
- 台湾水泥需求在1993年见顶，至2014年总量萎缩了55%，符合人均累计消费量20吨的国际经验值。
去产能与需求衰退相辅相成：
- 随着需求步入衰退期，台湾政府出台了一系列去产能政策，包括鼓励出口、强制产能搬迁、提高环保标准等。
- 出口限制的放开显著缓解了产能过剩压力，出口比例在去产能阶段大幅提升。
- 去产能过程中，行业集中度提升主要依赖于小企业的退出，而非大企业的兼并收购。
盈利中枢下移与价格波动：
- 在去产能阶段，水泥价格持续下行近8年，2001年行业盈利最差，仅有台泥、亚泥和信大实现微利。
- 随着行业步入稳定期，水泥价格有所回升，但盈利中枢下移，龙头企业受影响较小。
企业应对策略分化：
- 存活下来的水泥上市公司分为两类：积极型（寻求岛外业务拓展、多元化经营）和稳健型（扎根本土，产业链拓展）。
- 台泥和亚泥通过拓展大陆市场和多元化经营，表现出较好的成长性。
股票表现与估值变化：
- 去产能期间（1993-2002年），水泥股普遍跑输大盘，PB估值普遍低于1倍。
- 在稳定期（2002-2015年），PB估值与ROE水平密切相关，ROE高于10%的企业PB估值普遍高于1倍。

关键信息

需求萎缩：1993年后台湾水泥需求持续萎缩，2014年仅为1993年峰值的45%。
政策引导：政府通过鼓励出口、强制产能搬迁、提高环保标准等政策引导去产能。
出口作用：台湾水泥出口比例大幅提升，有效缓解了产能过剩压力。
集中度提升：行业集中度从1993年的64%提升至2014年的90%，主要依赖小企业退出。
企业生存策略：非上市公司在衰退期要么破产要么被并购，存活企业多为上市公司。
盈利与估值：去产能期间，企业ROE和PB估值均显著下滑；稳定期后，ROE与PB估值开始分化。

行业发展数据

台湾水泥消费量：1993年达2797万吨，2014年降至1256万吨。
水泥需求与GDP：水泥消费总量增速与GDP增速高度相关。
出口比例：从1994年的2.03%提升至2009年的51%。
行业集中度：1993年CR4为64%，2014年CR4达90%。
企业营收与盈利：
- 台泥：1993年收入20180.78百万元，2014年增至118325.81百万元，增长486.33%。
- 亚泥：1993年收入15702.62百万元，2014年增至77683.28百万元，增长394.72%。
- 嘉新水泥：1993年收入5199.86百万元，2014年降至3937.69百万元，下降24.27%。
- 环球水泥：1993年收入4702.50百万元，2014年增至5819.90百万元，增长23.76%。
- 信大水泥：1993年收入3309.75百万元，2014年增至5000.09百万元，增长51.07%。
- 幸福水泥：1993年收入5894.35百万元，2014年降至5099.20百万元，下降13.49%。

风险提示

资料和数据来源有限，可能不够详尽和准确。

图表索引

图1：2014年以来我国水泥产量连续两年负增长
图2：2014年以来水泥价格迭创新低
图3：2015年1-11月水泥相关需求增速创新低
图4：全国水泥煤价差创历史新低
图5：1957年以来台湾水泥消费量情况
图6：历年台湾水泥消费总量增速和实际GDP增速具备明显相关性
图7：台湾建筑业总产值/GDP与水泥消费量
图8：台湾固定资产形成总额/GDP与水泥消费量
图9：台湾地区水泥厂分布图
图10：鼓励出口政策刺激下，台湾水泥出口比例在去产能阶段持续提升
图11：台湾水泥行业集中度逐步提升（CR4）
图12：截止2014年台湾岛内水泥市场格局
图13：台湾水泥历年内销量
图14：亚洲水泥历年内销量
图15：台湾水泥行业竞争格局中企业数目
图16：台湾水泥品WPI内销价格指数
图17：台湾内销水泥均价
图18：信大营收及增速（百万元）
图19：信大净利率和毛利率
图20：幸福营收及增速（百万元）
图21：幸福净利率和毛利率
图22：嘉泥大规模进入大陆前净利率和毛利率
图23：环球水泥净利率和毛利率
图24：台泥进入大陆市场前毛利率与净利率
图25：台泥历年净利润表现
图26：亚泥大规模进入大陆市场前毛利率与净利率
图27：亚泥历年净利润表现
图28：嘉新水泥多元化业务发展
图29：嘉新水泥2006年营收构成
图30：嘉新水泥2014年营收构成
图31：台湾水泥多元化业务发展
图32：亚洲水泥多元化业务发展
图33：台湾水泥2014年业务构成
图34：亚洲水泥2014年业务构成
图35：亚洲水泥的产能分布
图36：台湾水泥的产能分布
图37：台湾水泥在岛内和岛外水泥业务营收占比
图38：亚洲水泥在岛内和岛外水泥业务营收占比
图39：幸福水泥2014年销售收入构成情况
图40：东泥2014年销售收入构成情况
图41：环球水泥2014年销售收入构成情况
图42：信大水泥2010年销售收入构成情况
图43：台泥年内相对指数超额收益
图44：亚泥年内相对指数超额收益
图45：嘉泥年内相对指数超额收益
图46：环球年内相对指数超额收益
图47：幸福年内相对指数超额收益
图48：信大年内相对指数超额收益
图49：东泥年内相对指数超额收益
图50：台泥历史PB水平与ROE
图51：亚泥历史PB水平与ROE
图52：环球历史PB水平与ROE
图53：幸福历史PB水平与ROE
图54：信大历史PB水平与ROE
图55：嘉泥历史PB水平与ROE

表格索引

表1：“供给侧改革”持续升温，成2016年政府经济改革核心思路之一
表2：台湾水泥工业的发展和台湾经济环境密不可分
表3：各国水泥人均消费峰值比较情况
表4：台湾水泥行业去产能相关政策
表5：台湾小企业多数倒闭被淘汰，被兼并较少
表6：台湾17家企业目前发展情况
表7：积极转型、海外扩张的台湾水泥龙头企业成长表现更为靓眼

结论

台湾水泥行业的发展历程表明，水泥行业在需求萎缩和去产能阶段，企业需要灵活应对，通过多元化经营、拓展海外市场等方式寻求新的增长点。行业集中度提升主要依赖小企业退出，而非大企业并购。在稳定期，企业盈利与ROE水平密切相关，龙头企业因规模优势，盈利中枢下移幅度较小。台湾水泥行业为大陆水泥行业提供了重要的参考，特别是在供给侧改革背景下，如何有效去产能和实现行业转型值得借鉴。

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