2017-中国房地产金融系列：香港REITs调研系列之越秀REIT_15页-1mb

越秀REITs调研总结

核心内容概述

越秀REITs是全球首个以中国内地物业为基础资产的房地产投资信托基金（REITs），于2005年12月21日在香港联交所上市。该报告主要分析了越秀REITs的运营模式、财务表现、估值逻辑、投资策略及国内REITs发展的可能性。

主要观点与关键信息

1. 越秀REITs的运营模式

• 公司架构：采用体外循环架构，每个项目由BVI公司持有，资产管理公司负责物业运营，收取管理费用。
• 基础物业：主要集中在一线城市和二线城市核心地段，以写字楼为主，包括广州和上海的多个项目，产权面积总计约74.3万方，可出租面积为48.7万方。
• 财务表现：
  • 2016年DPU回报率为8%，高于NPI回报率4.4%。
  • 2016年Gearing Ratio为38.9%，总负债占总资产的55.5%。
  • 物业组合估值为287亿港元，每基金单位NAV为5.18港元。

2. 估值与定价逻辑

• 估值方式：采用NAV（净资产价值）作为定价依据，但REITs以DPU（单位信托红利）定价，类似于固定收益产品。
• 分派表调整：从净利润到可分派收益需要调整多项非现金项目，如物业估值、折旧、汇兑损益等，导致DPU高于NPI。
• PB（市净率）：公司PB基本维持在0.9左右，低于1，主要源于收入成长性。

3. 物业投资与并购策略

• 回报率要求：并购新项目要求NPI回报率不低于4%。
• 物业选择：优先选择一线及二线城市的地表物业，尤其是写字楼。

4. 海外REITs上市制度

• 上市方式：包括公司制和契约制，越秀REITs为契约型。
• 营业收入确认：采用平均租金法，将合同期内的租金收入按月平均确认。
• 物业估值方法：采用CAP RATE和DCF模型，不采用市场比较法。
• Gearing Ratio上限：不超过45%，但非简单有息负债率，计算方式包括银行贷款和债权。

5. 国内REITs发展障碍

• 税制不完善：国内尚未形成成熟的REITs税制，增值税和房产税对REITs的收益影响较大。
• 租金回报率低：国内租金回报率普遍低于5%，不利于险资配置。
• 分红制度不匹配：国内REITs尚未达到香港分红要求，影响其吸引力。

6. 国内REITs发展可能性

• 可能模式：基金+信托模式，参考国外经验，证监会正在探索。
• 潜在合作：险资与REITs合作动力增强，因保险资金增速快，地产融资需求大。
• 利好行业：初期REITs推出将利好地产基金管理公司（如嘉宝集团、万科、保利）、商业地产公司（如金融街、招商蛇口、陆家嘴）及园区类公司（如上海临港、外高桥）。

7. 投资建议

• 首选股票：嘉宝集团（目标价24.15，评级买入-A）、万科A（目标价31.20，评级买入-A）。
• 投资建议：初期REITs的推出将为相关行业带来利好，尤其是涉及地产基金管理和商业地产的公司。

风险提示

• 政策风险：REITs政策推出时间可能低于预期。
• 市场风险：商业地产市场波动可能影响REITs表现。

行业动态分析

• 投资评级：领先大市-A，未来6个月收益率领先沪深300指数10%以上。
• 风险评级：A为正常风险，B为较高风险。

分析师信息

• 分析师：陈天诚
• 执业证书编号：S1450515100001
• 联系方式：chentc@essence.com.cn，021-35082325

相关报告

• 《中国REITs蓝图：准备迎接资管行业新时代》
• 《香港REITs调研系列之冠君产业信托》

图表目录

• 图1：越秀REIT组织架构
• 图2：公司历史PE区间
• 图3：公司历史PB区间
• 图4：公司物业公允价值变动
• 图5：公司历史股息率区间
• 图6：契约型REITs典型架构
• 图7：REITs“公募基金+ABS”模式架构

表格目录

• 表1：越秀REIT旗下物业情况
• 表2：公司分类别物业经营情况
• 表3：越秀REITs基金基本情况
• 表4：公司分派表