20170719-安信证券-中国房地产金融系列研究三_香港REITs调研系列之越秀REIT_14页_1022kb

越秀REITs调研总结

核心内容

越秀REITs是全球首只基础物业在中国内地的REITs，于2005年12月21日在港交所上市。其采用契约型架构，通过BVI公司持有物业，由独立的资产管理公司负责运营。公司主要投资于广州、上海的一线城市及二线城市的优质物业，包括写字楼、零售商场、酒店、服务式公寓等。

主要观点

越秀REITs的财务与估值特征

• 定价逻辑：越秀REITs采用DPU（单位信托红利）定价，类似债券的固定收益特性，不同于公司制的PE和NAV定价。
• 历史派息回报：2016年DPU回报率为8%，2015年为7.3%，高于NPI（净盈利）回报率约4.4%。
• 估值体系：公司财务报表包含资产负债表、损益表、现金流量表和分派表，其中分派表是关键。公司NAV为5.18港元，股价折价明显。
• 物业估值方法：采用CAPRATE及DCF模型，而非市场比较法，更注重租金收入成长性。

财务指标与回报率

• Gearing Ratio：公司2016年Gearing Ratio为38.9%，即借贷总额占总资产的比重，上限为45%。
• 管理费用：包括物业估值调整费（千分之三）和NPI调整费（百分之三）。
• 租金收入确认方式：采用“平均租金法”，将合同期内租金按月分摊，考虑免租期和递增条款。

物业投资与并购原则

• 回报率要求：并购新项目需满足NPI回报率4%以上，以避免摊薄收益。
• 物业布局：优先考虑一线及二线城市的地表物业，尤其是写字楼。
• 合作案例：曾与光大安石合作，后者拥有新加坡上市品牌。

关键信息

香港REITs制度特点

• 分派表调整项：包括物业估值、折旧、汇兑损益等非现金项目，影响DPU与NPI的差异。
• 估值来源：主要依赖租金收入成长性，而非物业估值提升。
• 法律架构：信托型REITs不具备法人资格，仅在实体公司层面发行，限制规模。

国内REITs探索前景

• 模式设想：国内可能采用“基金+信托”模式，参考基金法和信托法，设计出新的分派制度。
• 潜在合作：险资与REITs合作动力来自保险资金增速快（年化30%）及地产融资需求。
• 类REITs产品问题：国内类REITs产品租金回报率不足5%，无法满足险资配置需求；同时缺乏符合国际分红标准的制度。

投资建议

• 受益企业：初期REITs推出将利好地产基金管理公司（如嘉宝集团、万科、保利）、商业地产公司（如金融街、招商蛇口、陆家嘴）及园区类公司（如上海临港、外高桥、浦东金桥、市北高新）。
• 投资价值：REITs具有稳定现金流和较高股息率，是资产配置的重要工具。

风险提示

• 政策风险：REITs政策推出时间可能低于预期。
• 市场风险：商业地产市场存在波动风险。

行业动态分析

• 投资评级：领先大市-A，维持评级。
• 首选股票：嘉宝集团（目标价24.15，买入-A）；万科A（目标价31.20，买入-A）。
• 行业表现：1M相对收益-2.07%，3M-8.98%，12M-3.25%；绝对收益分别为2.15%、-3.08%、9.17%。

附录：图表与数据

• 图表：越秀REIT组织架构、历史PE/PB区间、物业公允价值变动、历史股息率等。
• 数据：公司旗下物业情况、分类别物业经营情况、基金基本情况、分派表等。

分析师声明

• 分析师：陈天诚，SAC执业证书编号：S1450515100001。
• 报告联系人：杨臻，yangzhen@essence.com.cn。
• 免责声明：本报告仅供安信证券客户使用，不构成投资建议，不保证信息的完整性与准确性。