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策略看军工：“躁动”之外余音绕梁

核心内容

本报告从流动性、风险偏好、盈利逆周期、政策逆周期、国际比较及改革主旋律六个维度分析了2019年军工行业的投资逻辑，指出军工行业具备多重优势，将在全年保持良好表现。

主要观点

• 军工具备盈利与政策逆周期属性，在经济下行周期中，其盈利表现优于整体市场，同时受益于政策支持。
• 无风险利率低位将利好成长股，军工兼具成长性与低商誉优势，是成长风格的重点方向。
• 风险偏好改善是军工行情的重要驱动力，ERP（股权风险溢价）的回落与监管宽松周期将推动军工股配置。
• 军民一体化有助于提升“硬科技”水平，从而提高利润率，对冲盈利下行压力。
• 改革红利将推动军工行业发展，包括科研院所改制、混改、资产证券化等。

关键信息

一、流动性：军工将受益于无风险利率低位

• 全球流动性拐点缓和，国内货币政策宽松预期增强。
• 军工行业具有成长股属性和低商誉优势，在利率下行期间表现优于市场。
• 2019年市场风格偏向小盘股，军工与小盘股高度相关，有望受益。

二、风险偏好：ERP驱动军工股迎来配置机会

• 上证综指ERP已突破历史高位，市场风险偏好有望改善。
• 军工行业具备远期盈利预期，在风险偏好提升时具备配置价值。
• 外部局势复杂，强军主线将改善军工股风险偏好。

三、盈利逆周期：军工盈利逆周期能获得超额收益

• 2019年A股盈利将负增长，逆周期行业具备结构性机会。
• 军工行业收入和盈利增速与经济周期反向，具备超额收益潜力。
• “十三五”后期，军工订单将明显增加，行业进入高景气周期。

四、政策逆周期：民企军工能逆势加杠杆，是“中国制造2025”重点方向

• 民企“纾困”是“宽信用”的重要组成部分，军工民企具备逆势加杠杆潜力。
• 军工民企杠杆率显著低于行业整体，具备加杠杆空间。
• 军工是《中国制造2025》的重要方向，将获得更多政策支持和信贷资源。

五、国际比较：军民一体化，“硬科技”抬升利润率

• 中国军工ROE显著低于美国，主要由于销售利润率偏低。
• 美国军工企业通过军民一体化实现“硬科技”转化，提升利润率。
• 军民一体化有助于提升中国军工企业的技术能力，改善利润率，对冲盈利下行。

六、改革主旋律：科研院所改制、混改、资产证券化

• 军工科研院所改制在2019年有望完成，首批41家有望推进。
• 股权激励将成为军工混改的重要手段，已有多家军工企业实施。
• 军工资产证券化在“十三五”末期有望迎来“小高峰”，提升行业整体估值。

风险提示

• 中美摩擦超预期。
• 中国货币政策和财政政策超预期。

图表索引（关键图表）

• 图1：19年军工行业作为年度策略重点。
• 图2：预计19年经济和10年期国债收益率持续回落。
• 图3：19年市场风格偏向小盘股。
• 图4：军工走势与小盘股高度相关。
• 图5：军工商誉占净资产比不高。
• 图6：2018年内外因素推升ERP，2019年国内因素缓和。
• 图7：金融监管周期影响风险偏好。
• 图8：军工收入增速高于A股非金融。
• 图9：军工盈利增速高于A股非金融。
• 图12：中国军费预算及增速。
• 图19：中美ROE对比。
• 图22：中国军工销售利润率显著低于美国。
• 图26：中国军工ROE显著低于美国军工。
• 图30：军工综合资产证券化率变化。
• 图31：1993年以来军工资产证券化项目数。
• 图32：中证军工PE（静态）。
• 图33：中证军工PE（动态）。

相关研究

• 增值税下调对A股行业盈利的影响。
• 从海外实践看减税的掣肘与对冲。
• 冰与火之歌：2019年A股年度策略展望。

分析师信息

• 曹柳龙、戴康、赵炳楠、俞一奇等分析师参与撰写。
• 详细信息包括联系方式、执业证书编号等。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内股价强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内股价变动介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内股价弱于大盘10%以上。

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