深度报告-20221103-安信证券-白酒板块2022年三季报总结_高质量增长延续_需求韧性凸显_19页_1mb

白酒板块2022年三季报总结

核心内容概览

2022年前三季度，尽管宏观经济面临较大下行压力，疫情多点爆发对消费场景造成冲击，白酒企业仍表现出较强韧性，业绩稳健增长。整体来看，白酒板块收入增速呈现“次高端 > 区域名酒 > 高端”的格局，利润增速则为“次高端 > 区域名酒 > 高端”。2022Q3整体趋势延续，收入与利润增速均保持稳定增长态势，且综合费用率同比下降，盈利能力有所提升。

主要观点

1.1 经营概述

• 高端酒：保持稳定增长，茅台系列酒增长加速，直销渠道占比提升，飞天茅台批价略有下降；五粮液普五动销好于预期，系列酒培育加强；泸州老窖业绩略超市场预期，产品体系持续完善。
• 次高端酒：业绩分化，但整体恢复趋势明显，山西汾酒表现突出，舍得酒业受益于疫情好转及提价策略，酒鬼酒优化内参价格管控。
• 区域名酒：表现出较强韧性，苏皖地区宴席场景恢复较好，业绩环比提速，经销商信心逐步恢复。

1.2 盈利能力

• 高端酒：毛利率稳中有升，茅台受益于直销渠道增长，五粮液因高基数影响Q3毛利率下降，泸州老窖产品结构优化推动毛利率提升。
• 次高端酒：毛利率整体提升，舍得酒业和酒鬼酒在终端消费者培育方面表现较好，费用效率提升；汾酒、水井坊加大费用投放力度以应对双节动销。
• 区域酒：毛利率略有承压，但部分企业如今世缘毛利率逆势提升，洋河股份因成本端改善毛利率环比改善。

1.3 经营质量

• 高端酒：销售回款稳定增长，经营净现金流改善，茅台因Q2财务公司流出导致前三季度净现金流下降。
• 次高端酒：销售回款明显好转，但经营净现金流仍承压，需等待消费复苏带动信心。
• 区域酒：经营净现金流边际改善，苏皖地区疫情管控较好，宴席场景回补，终端需求旺盛。

关键信息

2.1 双节动销与春节回款

• 双节动销：符合预期，本地宴席市场复苏带动高端与区域酒企表现良好，次高端酒企仍受疫情与消费信心影响。
• 春节回款：预计分化明显，高端酒企如茅台、五粮液表现良好，区域酒企受益于返乡潮，次高端酒企库存压力较大。

2.2 长期增长趋势

• 白酒消费量长期取决于经济复苏与高端人群增长，短期由宏观经济景气度与消费场景决定。
• 高端酒需求弱化趋势不明显，品牌效应与规模效应支撑头部企业份额提升。
• 消费价格提升长期依赖经济复苏与消费升级，短期受疫情扰动略有放缓。

3.1 机构持仓分析

• 基金持仓：2022Q3基金白酒持仓环比提升0.31pct，超配幅度达7.78pct，连续5个季度增加。
• 持仓结构：白酒股在基金重仓股中占据7席，头部企业如贵州茅台、五粮液、泸州老窖等仍为主要配置对象。
• 个股表现：今世缘重回白酒持仓前十，机构对部分标的如金种子酒、酒鬼酒等关注度提升。

投资建议

• 短期关注：春节回款情况，区域酒企表现较为乐观，高端酒企表现稳定。
• 长期看好：经济复苏背景下，白酒板块具备中长期配置价值，建议关注龙头公司如贵州茅台、五粮液、泸州老窖等。
• 风险提示：疫情反复、经济下行、区域竞争格局恶化等风险需警惕。

风险提示

• 疫情反复风险
• 经济下行风险
• 区域竞争格局恶化风险

投资评级

• 投资评级：领先大市-A，维持评级

表格与图表摘要

表1：白酒子板块收入增速情况 (%)

• 高端合计：15.12%（Q3）/15.76%（前三季度）
• 次高端合计：24.61%（Q3）/26.33%（前三季度）
• 区域名酒合计：19.11%（Q3）/20.99%（前三季度）

表2：白酒子板块归母净利润增速情况 (%)

• 高端合计：18.06%（Q3）/19.28%（前三季度）
• 次高端合计：41.52%（Q3）/36.55%（前三季度）
• 区域名酒合计：25.15%（Q3）/25.53%（前三季度）

表3：白酒上市公司2022年前三季度业绩概览

• 贵州茅台：营业收入897.86亿元，归母净利润444.00亿元
• 五粮液：营业收入557.80亿元，归母净利润199.89亿元
• 泸州老窖：营业收入175.25亿元，归母净利润82.17亿元

表4：白酒上市公司2022年前三季度毛利率和净利率概览

• 贵州茅台：毛利率91.42%，净利率51.48%
• 五粮液：毛利率73.29%，净利率33.59%
• 泸州老窖：毛利率88.49%，净利率45.82%

表5：白酒上市公司2022年前三季度销售费用率和管理费用率概览

• 贵州茅台：销售费用率2.96%，管理费用率6.38%
• 五粮液：销售费用率11.45%，管理费用率4.11%
• 泸州老窖：销售费用率13.62%，管理费用率4.92%

表6：白酒上市公司2022年前三季度现金回款情况概览

• 贵州茅台：销售回款19.58%，经营净现金流37.36%
• 五粮液：销售回款10.77%，经营净现金流33.00%
• 泸州老窖：销售回款20.13%，经营净现金流83.55%

表7：白酒上市公司2022年前三季度合同负债及其他流动负债概览

• 贵州茅台：合同负债118.37亿元，其他流动负债15.36亿元
• 五粮液：合同负债29.63亿元，其他流动负债16.88亿元
• 泸州老窖：合同负债19.00亿元，其他流动负债4.56亿元

表8：2022年各酒企春节回款情况

• 茅台：25%左右，基本零库存
• 五粮液：40%+，部分大商用票据打完全年款
• 泸州老窖：35%-40%，北方市场进度稍慢
• 山西汾酒：30%左右
• 舍得酒业：20%+
• 酒鬼酒：35%-40%
• 水井坊：22年7-12月完成22财年55%，春节完成25%+
• 洋河股份：40%左右
• 今世缘：35%左右，1月回款集中爆发
• 古井贡酒：节前40%+，Q1完成50%+
• 迎驾贡酒：40%+

图表目录摘要

• 图1：2021年以来飞天茅台批价走势
• 图2：2022年以来非标茅台批价走势
• 图3：2019、2021、2022年双节国内旅游收入情况
• 图4：2019、2021、2022年双节国内旅游人数情况
• 图5：2022年国庆期间美团本地业态日均消费额增长情况
• 图6：2022年国庆期间本地游比重大
• 图7：我国白酒产量当月值及同比增速
• 图8：我国白酒产量累计值及同比增速
• 图9：SW白酒板块营业总收入合计及同比增速
• 图10：SW白酒板块净利润合计及同比增速
• 图11：白酒产量增速与房地产投资完成额增速
• 图12：白酒产量增速与固定资产投资完成额增速
• 图13：中产阶层群体趋势扩大
• 图14：流动性充裕支撑高端消费品价格提升

总结

2022年前三季度，白酒板块在宏观经济下行与疫情冲击下仍展现出强劲的业绩韧性，尤其是区域名酒与高端酒企。机构持仓有所回升，白酒股整体超配幅度扩大，显示市场对其长期价值的认可。随着疫情逐步好转及春节临近，白酒板块短期关注点将转向春节回款情况，而长期来看，经济复苏仍是主要驱动力。投资建议关注龙头公司及具备调整空间的标的，同时警惕潜在风险。