20150713-招商证券-安琪酵母-600298.SH-内外兼修_有望成长为全球最大的酵母王国_28页_1mb

安琪酵母（600298.SH）研究报告总结

核心内容

安琪酵母是国内酵母行业的龙头企业，具备显著的市场地位和增长潜力。公司有望通过内生增长和外延扩张成长为全球最大的酵母供应商。当前目标估值为50元，维持“强烈推荐-A”评级，一年目标价为50元。

主要观点

• 行业地位：安琪酵母在国内酵母市场占有率超过50%，在全球范围内仅次于乐斯福和英联马利，排名第三，并且正在缩小差距。
• 产品结构：公司产品品类丰富，包括酵母、酵母抽提物、生物饲料、酶制剂、营养保健品等，其中酵母和酵母抽提物贡献了公司80%的收入和86%以上的毛利。
• 海外市场：公司海外市场收入持续增长，2014年海外收入占总收入的32.91%，并计划在俄罗斯建设第二家海外工厂，以加速全球布局。
• 成本控制：公司通过管理优化和利用海外低息贷款降低财务费用，同时在俄罗斯等地区拥有显著的原材料和能源成本优势。
• 业绩反转：公司经营持续改善，费用稳中有降，制糖业务有望扭亏为盈，海外业务盈利恢复，整体盈利能力提升。
• 盈利预测：预计公司2015-2017年EPS分别为0.84、1.32、1.69元，内生复合增长率超过55%，毛利率有望上升至30%以上。

关键信息

公司概况

• 总股本：3.3亿股
• 主要股东：湖北安琪生物集团有限公司（39.37%）
• 管理层持股：通过湖北日升科技有限公司实现，持股比例达10.51%
• 产能分布：公司拥有宜昌、赤峰、伊犁、埃及等八大生产基地，酵母产能约16万吨，酵母抽提物产能约4.6万吨
• 海外布局：计划在俄罗斯建设第二家海外工厂，预计2016年底投产，产能达2万吨

行业分析

• 下游需求：酵母应用主要集中在烘焙食品、面食及酒精发酵，酵母抽提物用于调味品行业，两者均保持两位数增长。
• 上游原材料：糖蜜为主要原材料，占成本约50%，其价格受制糖行业影响较大，但预计未来价格趋于稳定。
• 增长潜力：我国人均酵母消费量远低于发达国家，未来增长空间巨大。

业绩反转

• 费用控制：财务费用下降，销售和管理费用上升趋势得到控制，费用率稳中有降。
• 制糖业务：随着行业复苏，预计2015年制糖业务扭亏为盈，带来新增利润5000万元。
• 汇率风险：公司已采取套期保值措施，欧元兑人民币汇率相对企稳，海外业务盈利有望恢复。

发展战略

• 扩张战略：公司持续进行产能扩张，抢占市场份额，同时推进海外布局。
• 产业链延伸：通过发展生物饲料、酶制剂、营养保健品等，公司不断拓展业务范围，提升盈利空间。
• 环保投入：公司注重环保建设，通过优化废水处理系统、建设环保项目等，降低环保成本。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计公司2015-2017年营业收入分别为4472百万、5389百万、6409百万，净利润分别为334百万、525百万、669百万。
• 估值分析：基于PEG 1倍估值，并考虑外延扩张可能，给予一年目标价50元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示

• 原材料价格波动：糖蜜价格可能因“厄尔尼诺”等影响而上升，但预计可控。
• 产品需求不及预期：若下游行业需求增长不及预期，可能影响公司业绩。
• 汇率波动：若欧元继续贬值，可能对海外业务盈利造成影响。

结构清晰总结

公司概况

• 行业地位：国内酵母行业龙头，全球第三大酵母供应商。
• 产品结构：酵母和酵母抽提物为主要收入来源，产品种类多样，应用广泛。
• 产能布局：国内八大生产基地，计划在俄罗斯建设第二家海外工厂。

行业分析

• 下游需求：烘焙食品、调味品、酒类酿造等领域需求旺盛，增长稳定。
• 上游原材料：糖蜜为主要原料，成本占比较高，但未来价格趋于稳定。
• 增长潜力：人均酵母消费量较低，市场潜力巨大。

业绩反转

• 费用控制：财务费用下降，销售和管理费用控制良好。
• 制糖业务：预计2015年扭亏为盈，带来新增利润。
• 汇率风险：公司采取套期保值措施，汇率波动影响可控。

发展战略

• 扩张战略：持续进行产能扩张，抢占市场份额，推进海外布局。
• 产业链延伸：发展生物饲料、酶制剂、营养保健品等，提升盈利空间。
• 环保投入：注重环保建设，降低成本，提高可持续发展能力。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2015-2017年净利润分别为334百万、525百万、669百万。
• 估值分析：基于PEG 1倍估值，目标价50元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示

• 原材料价格波动：糖蜜价格可能受“厄尔尼诺”影响而上升。
• 产品需求不及预期：若下游行业需求增长不及预期，可能影响公司业绩。
• 汇率波动：若欧元继续贬值，可能对海外业务盈利造成影响。