20220901-德邦证券-宏观专题_不宜高估当前政策力度_13页

宏观专题总结

核心内容概述

本报告分析了8月PMI数据以及当前稳增长政策的实施效果与限制因素，指出虽然经济呈现边际改善，但整体复苏仍偏弱，政策对经济的刺激作用受限。核心观点是：不宜高估当前政策力度，稳增长政策在多重约束下难以产生超预期效果。

主要观点

1. 8月PMI：小幅反弹，不改经济复苏偏弱局面

• PMI指数：8月制造业PMI为 $49.4%$，环比提高0.4个点，显示经济景气度略有改善。
• 需求端：新订单指数为 $49.2%$，环比提高0.7个点，表明前期稳增长政策仍在持续生效。
• 供给端：生产指数为 $49.8%$，与上月持平，四川等地高温限电对工业生产造成显著冲击。
• 库存与就业：产成品库存环比下降2.8个点，经济动能指数回升至 $4%$；从业人员指数环比上升0.3个点至 $48.9%$，就业情况有所改善。
• 价格：原材料购进价格和出厂价格指数分别环比上升3.9和4.4个点，但整体仍处于收缩区间，显示生产者价格降幅收窄。
• 建筑业与服务业：建筑业PMI为 $56.5%$，仍处高景气区间；服务业PMI为 $51.9%$，环比下降0.9个点，受疫情和高温双重影响。

2. 稳增长“梅开三度”

• 三轮经济走弱与三轮稳增长政策：2021年四季度、2022年4月、2022年7月分别出现经济低点，对应出台三轮稳增长政策。
• 政策内容：
  • 基建方面：新增3000亿政策性金融工具、使用5000多亿专项债结存限额、核准一批基础设施项目。
  • 房地产方面：支持刚性和改善性住房需求，允许地方“一城一策”灵活运用信贷政策。
  • 税费缓缴：对一批行政事业性收费缓缴一个季度，设立中小微企业贷款风险补偿基金。
  • 其他支持：发行2000亿元能源保供特别债，支持民企发展、平台经济、物流畅通等。
• 政策效果：尽管政策密集出台，但对经济的拉动作用有限，尤其在当前政策空间收窄的背景下。

3. 政策力度和效果不宜高估

• 货币政策：
  • 面临海外加息和国内通胀的双重约束。
  • 货币政策效果受限于经济需求不足，传导机制不畅。
  • 居民和企业部门储蓄意愿上升，抑制了贷款利率下降对融资的刺激作用。
  • 2022年1-7月定期存款同比多增6.02万亿元，M2与M1增速差距收窄。
• 财政和地产政策：
  • 财政政策受限于财力不足与举债受限。
  • 房地产政策受限于“房住不炒”底线思维，难以超预期宽松。
  • 基建政策传导效果有限，主要受限于地产拖累和项目转化时滞。
  • 石油沥青装置开工率仅为 $38.9%$，显示基建对上下游拉动不足。

关键信息

政策实施背景

• 经历了三次经济走弱，分别在2021年四季度、2022年4月、2022年7月，对应出台了三轮稳增长政策。
• 8月政策接续力度加强，但政策空间已明显收窄。

政策资金投入

• 房地产与基建政策投入资金超万亿，其中半数来自政策性银行。
• 专项债结存限额为5000多亿，仅使用了约三分之一，略低于市场预期。

经济复苏现状

• 4月疫情后经济复苏偏弱，仅6月PMI达到荣枯线以上。
• 当前经济内生动能不足，需求收缩与预期转弱仍是主要矛盾。

政策传导瓶颈

• 基建投资对上下游拉动作用减弱，显示政策效果受限。
• 居民和企业部门“去杠杆”趋势明显，对利率变化不敏感。

风险提示

1. 宏观政策力度和效果不及预期
2. 房地产下行超预期
3. 基建投资增速不及预期

附录：分析师与研究助理信息

证券分析师

• 姓名：芦哲
• 职位：德邦证券首席宏观经济学家，中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长
• 联系方式：邮箱：luzhe@tebon.com.cn，资格编号：S0120521070001

研究助理

• 姓名：王洋
• 职位：研究助理
• 联系方式：邮箱：wangyang5@tebon.com.cn，资格编号：S0120121110003

图表目录（摘要）

投资要点回顾

• 核心观点：8月PMI显示需求边际复苏，但政策对经济刺激效果有限，不宜高估当前政策力度。
• 政策空间：财政与货币政策空间均收窄，稳增长政策受限于约束曲线。
• 传导机制：基建投资对上下游拉动不足，政策效果受限。
• 经济动能：内生动能仍弱，需求收缩和预期转弱为主要矛盾。

结论

当前经济复苏仍偏弱，政策对经济的刺激作用受限，未来稳增长政策需在多重约束下谨慎推进。投资者应关注政策效果不及预期、房地产下行和基建增速不足等风险。