20130416-申万宏源-立足历史_着眼未来_24页_526kb

大类资产配置基础研究总结

核心内容概述

本报告围绕大类资产配置的理论与实证分析展开，探讨了如何通过历史数据和经济周期特征，建立有效的资产配置模型，以优化投资组合收益。报告分析了现金、债券、可转债、股票和商品五类基础资产的收益、风险以及相关性，并通过静态配置模型和动态配置分析，揭示了不同经济周期中各类资产的表现及配置策略。

主要观点

1. 大类资产配置的重要性

   • 资产配置对投资组合收益的解释度很高，尤其对机构投资者如保险基金、养老基金和基金公司而言，配置效果显著。
   • 在国外，资产配置可解释投资收益的93.6%；在国内，资产配置对保险公司收益的解释度也达到4.82%。
   • 股票型基金中，资产配置对收益变动的解释度超过60%，表明其在投资决策中的核心作用。

2. 静态资产配置模型的建立

   • 静态配置模型基于历史数据，利用均值-方差模型进行效用最优化，但存在明显的缺陷，如对参数敏感性高。
   • 在无约束情况下，股票未被纳入配置池，但加入约束条件后，配置结果更为稳定。

3. 资产收益与风险特征

   • 五类资产的收益率不满足正态分布假设，风险排序为：股票 > 转债 > 商品 > 债券 > 现金。
   • 股票不在有效边界上，意味着在风险调整后，其收益表现不佳，不建议作为主要配置资产。

4. 经济周期中的资产表现

   • 不同经济周期中，各类资产的表现符合美林投资时钟理论。
   • 在复苏和过热阶段，股票、转债和商品表现优于债券和现金；在滞胀和衰退阶段，现金和债券表现较好。
   • 风险调整后，债券和商品经常成为表现最佳的资产，而股票则较少成为最佳选择。

5. 货币与债券的绝对收益率模型

   • 现金收益率模型为：R007 = 2.23 + 22.7CPIGAP + 1.55D，拟合优度为72%。
   • 10年国债基准利率模型为：YIELD = 0.3 + 0.896YIELD(-1) + 0.17CPI + 0.02IP - 0.14CPI(-1) - 0.02*IP(-1)，拟合优度为90%。
   • 高等级和低等级信用利差模型也分别建立，显示信用利差与CPI、M1等经济指标有显著相关性。

关键信息

1. 资产配置对收益的解释度

• 国外投资机构：资产配置可解释投资收益的93.6%。
• 国内保险公司：资产配置贡献4.82%，但积极选择和市场时机选择对收益贡献为负。
• 基金收益：股票型基金中资产配置解释60%以上收益变动；债券型基金中资产配置解释32%的收益变动。

2. 静态配置模型

• 无约束模型中，股票未被纳入配置池。
• 加入约束条件后，配置结果更稳定，但风险偏好系数的选取对结果影响显著。

3. 资产收益与风险

• 风险排序：股票 > 转债 > 商品 > 债券 > 现金。
• 收益风险比：股票不在有效边界上，表明其风险调整后收益较低。

4. 经济周期中的资产表现

• 复苏阶段：股票、转债、商品表现优于债券和现金。
• 滞胀阶段：现金和债券表现较好，但风险调整后债券表现最佳。
• 过热阶段：商品和转债表现优于债券和现金。
• 衰退阶段：债券表现最佳。

5. 货币与债券的收益率模型

• 现金收益率：R007与CPI缺口有稳定关系，拟合优度为72%。
• 10年国债基准利率：模型拟合优度达90%，由上一期收益率、CPI和IP等变量解释。
• 高等级信用利差：模型为spread = 47.28 + 0.73spread(-1) + 6.87CPI - 6.42CPI(-2) - 0.43M1，拟合优度为73%。
• 低等级信用利差：平均值为236BP，波动较大，难以找到稳定模型。

6. 可转债的收益归因

• 转债的收益主要来源于正股收益（70%）、修正收益（29%）和债券收益（0.95%）。
• 转债是过去10年中表现最好的资产，其收益率波动性较高，但整体收益优于其他资产。

总结

大类资产配置是投资组合优化的重要手段，其对收益的解释度较高。在构建配置模型时，需考虑资产的历史收益、风险以及相关性，同时结合经济周期特征进行动态调整。静态配置模型虽有助于理解资产之间的关系，但对参数敏感性大，需结合实际投资约束进行优化。在经济周期的不同阶段，资产表现差异显著，需根据周期特征调整配置比例。此外，货币和债券的收益率与经济指标有较强相关性，可作为配置的重要参考依据。