2018-聚光灯下的地方债投资价值如何_基于利差变动和供给压力的测算_14页-1mb

地方债投资价值分析报告总结

核心内容

本报告分析了2018年上半年地方政府债收益率下行乏力的原因，并结合利差变动和后续供给压力，评估了当前地方债的投资价值。报告指出，尽管上半年地方债收益率未如国债和国开债那样大幅下行，但其投资价值仍值得关注。

主要观点

• 地方债收益率下行迟缓的原因：

  1. 市场修复、低交易性和弱传导性：地方债对市场环境的弹性并不弱，但交易活跃度较低，价格反馈速度慢，导致收益率变动受限。
  2. 一级市场向二级市场的传导不足：上半年地方债一级发行规模偏低，加上配置型资金为主导，使得收益率传导机制不畅。
  3. 发行时机和地区差异：地方债发行集中在市场震荡期，且不同地区发行节奏和利率差异较大，对整体收益率修复形成牵制。

• 利差分析：

  1. 利差变动滞后于市场环境：地方债利差对市场环境的反应较慢。
  2. 利差趋势与市场背离：2017年2季度后，地方债利差走势与市场环境出现较大背离。
  3. 当前利差处于历史高位：地方债与国债、国开债之间的利差均处于历史较高水平，具备进一步收敛的潜力。

• 供给压力与利差走向：

  1. 地方债供给增量上限：2018年地方债净增量上限约为1.86万亿，高于2017年，但低于2015年。
  2. 供给压力有限：结合历史数据，预计未来实际净融资规模约为1.1~1.8万亿，与2017年同期水平接近，远低于2015年。
  3. 货币政策缓解供给压力：6月起超储率回升至1.8%左右，显示央行通过前瞻性、灵活性的货币政策，有助于稳定资金面，缓解地方债供给带来的冲击。

关键信息

• 地方债与国债、国开债的利差：当前地方债与国债的利差约为50bp，与国开债的利差约为-10bp，均处于历史高位。
• 地方债的持仓结构：以大型银行为主，全国性商业银行持有占比约为79%，配置型资金主导，导致收益率传导不畅。
• 地方债发行节奏：上半年新增债发行起步较晚，集中在5月后，且不同地区发行利率差异明显，对整体收益率修复形成限制。
• 后续供给估算：预计2018年下半年地方债净融资规模为1.86万亿，与2017年同期水平接近，但低于2015年。

投资建议

• 当前投资价值凸显：尽管上半年地方债收益率下行乏力，但随着资金面宽松和利差高位，其投资价值已显现。
• 关注利差收敛：在资金面稳定和政策支持下，地方债利差有望进一步收敛。
• 建议关注低风险资产：在收益率曲线陡峭化下行趋势结束后，应更加关注利差相对高位的低风险资产，如地方债。
• 未来市场展望：短期来看，利差仍存在下行空间；中长期来看，地方债供给放量但对收益率影响有限，具备较好的配置价值。

风险提示

• 监管风险超预期：政策环境变化可能对地方债市场产生影响。
• 资金面超预期收紧：若资金面突然收紧，可能对地方债收益率形成压力。
• 经济增长超预期：经济增长加快可能推高市场利率，影响地方债利差走势。

结构与趋势总结

• 地方债的收益率表现：上半年地方债收益率下行幅度不及国债和国开债，但未来利差有收敛空间。
• 供给压力与市场影响：地方债供给量虽有增加，但货币政策和市场环境有助于缓解其对收益率的冲击。
• 投资价值判断：在当前政策与资金面支持下，地方债作为低风险资产，仍具备较好的投资价值。

附：图表关键数据

• 图表1：地方债收益率下行幅度不及国债、国开债。
• 图表2~5：地方债收益弹性不弱，但传导机制受限。
• 图表6~11：地方债交易活跃度低，发行节奏偏慢，地区间利差分化明显。
• 图表12~13：地方债发行利率表现优于二级市场利率。
• 图表14~22：地方债利差变动滞后于市场，且存在分化。
• 图表23~25：地方债供给增量上限为1.86万亿，低于2015年。
• 图表26~27：超储率回升至1.8%，显示资金面相对宽松，有助于缓解供给压力。

结论

综合上半年地方债收益率下行迟缓的原因、利差变动趋势和后续供给压力，报告认为地方债的投资价值已显现，且在资金面宽松和政策支持下，其利差有望进一步收敛。建议投资者关注地方债这一低风险资产，合理配置，把握未来市场趋势。