深度报告-20241107-德邦证券-氧化铝深度_供给扰动短期难解_价格高位有望延续_24页_2mb

氧化铝行业深度分析：供给短缺与价格高位运行

一、核心驱动因素

1. 供给端：铝土矿约束产能扩张

• 中国氧化铝产量占全球60%以上，2023年达8200万吨。
• 铝土矿高度依赖进口（9月供需缺口达-25884万吨），主要依赖几内亚和澳大利亚，2024年7-9月雨季影响几内亚出港量，短期供不应求。
• 国内河南、山西等地铝土矿因环保政策、矿山安全等因素产量下滑，复产缓慢。
• 新增产能增速不及预期：2024年国内新增360万吨/年，2025年1320万吨/年，但受限于铝土矿供给，实际投放有限。

2. 需求端：电解铝需求持续向好

• 产量：2022年4月以来，电解铝月度产量同比持续正增长，2024年1-8月增速约47%。
• 云南电力供应改善：过去三年云南对电解铝限电，2024年因发电量充足（前8月增长19%），冬季限电概率低，预计2024年冬季电解铝开工率维持高位，利好氧化铝需求。
• 下游：光伏、汽车等用铝需求增长显著，预计2024年国内电解铝消费量增速达47%。

二、价格与利润展望

• 价格高位运行：氧化铝价格10月突破4600元/吨，全球氧化铝供给受限，叠加国内电解铝需求增长，价格有望持续强势。
• 利润扩张：氧化铝利润持续上行（山东、河南国产矿利润显著扩大），电解铝环节利润尽管受挤压，但仍维持约2000元/吨的现金利润（氧化铝5600元/吨假设下）。

三、投资建议：聚焦头部企业，估值修复可期

• 核心逻辑：供给端铝土矿扰动限制产能扩张，需求端政策推动及下游增量（光伏、汽车）支撑氧化铝需求，行业供需有望维持偏紧格局。
• 推荐标的：
  • 南山铝业（国内领先氧化铝企业，印尼100万吨产能已投产，规划540万吨）；
  • 中国宏桥（全球氧化铝龙头，印尼200万吨产能，原料稳定）；
  • 天山铝业（印尼200万吨产能计划，铝土矿储备丰富）。
• 估值：氧化铝未来合约贴水超1600元/吨，板块估值低于铜等金属，2024-2025年PE分别为901倍、854倍，修复空间大。

四、风险提示

• 铝土矿供应超预期恢复（几内亚、印尼）；
• 云南电力供应不及预期，限电超预期；
• 铝下游需求（光伏、汽车等）增速放缓。

结语

2024年氧化铝供给端因铝土矿约束，需求端受电解铝高增速推动，行业呈现结构性短缺，预计价格高位运行。建议投资者关注国内头部氧化铝企业，重点把握行业复苏与估值修复机会。