20171020-东北证券-电力行业深度报告_煤电联动_能否解火电燃_煤_之急__26页_1mb

电力/公用事业行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了2018年火电行业盈利情况，重点探讨了煤电联动政策对火电企业的影响。当前动力煤价格长期高位运行，而火电企业受限于“市场煤计划电”的格局，利润下滑显著，整体经营困难。煤电联动政策的实施被视为缓解火电企业成本压力的关键措施。

主要观点

• 煤电联动必要性：在煤价未发生根本性逆转的情况下，2018年煤电联动势在必行。测算显示，全国燃煤标杆电价平均上调4.45分/千瓦时，减去7月份已调价幅度后，湖南、四川、广西三省应涨价幅度靠前。
• 电价调整受限：由于政策风险和市场电量的双重影响，电价上调幅度可能受到限制。中性假设下，全国火电标杆上网电价上涨3分/千瓦时，最终电价涨幅为2.1分/千瓦时。
• 火电行业受益：电价上调将全面利好火电行业，尤其对火电龙头企业如华能国际、浙能电力等具有显著影响。火电行业整体面临“量增利减”的困境，但电价上调有望改善这一局面。
• 区域差异显著：华北和华东地区的火电企业因边际利润较高，预计受益更多。例如，冀北、蒙东、江苏、浙江等省份火电边际利润较好。

关键信息

• 煤电联动机制：最新机制以年度为周期，由国家发改委统一部署，各省根据电煤价格指数调整电价。
• 电价计算公式：燃煤机组标杆上网电价调整水平计算公式为 $P_{\Delta} = C_{\Delta} \div 5000 \times 7000 \times C_{i} \div 10000$，其中 $C_{\Delta}$ 为电煤价格变动值，$C_{i}$ 为供电标准煤耗。
• 历史调价数据：2004年至今，燃煤机组上网电价调整14次，九次上调五次下调，最高上调2.6分/千瓦时，最低下调-3分/千瓦时。
• 煤价与电价倒挂：当前煤价显著高于2014年，但电价仍低于当时水平，造成煤价电价倒挂，亟需调整。
• 火电基本面分析：火电企业的业绩由上网电量和度电利润决定，利用小时和煤价波动对火电企业影响较大。

分省火电基本面研究

• 电价调整：预计2018年全国火电上网电价上涨4.45分/千瓦时，但需扣除7月份已上调部分，最终涨幅为2.1分/千瓦时。
• 火电利用小时：2017年1-8月全国火电平均利用小时为2793小时，同比增长2.42%。江苏、河北、宁夏等省份表现较好。
• 火电发电量：2017年1-8月全国火电发电量同比增长7.2%，青海、宁夏、湖南等省份增长较快。
• 区域差异：由于煤价、电价及电力供需情况不同，各省份火电企业受益程度不同。冀北、蒙东等煤价较低的省份及江苏、浙江等电价较高、用电负荷较大的省份受益较大。
• 单位装机边际利润：冀北、蒙东、海南排名前三，四川、青海、云南排名靠后。

火电板块推荐标的

• 华能国际：作为火电龙头，2018年预计受益于电价上调，净利润有望增长26.71亿元，相当于2017年上半年净利润的2.58倍。公司资产注入后可控装机容量较大，具有较强盈利能力。
• 浙能电力：作为区域电力龙头，火电装机占浙江火电装机的43.2%。公司具备低估值和区域优势，2017年上半年营收增长显著，归母净利润下滑幅度相对较小。公司还积极参与核电和海外市场，未来有望成为新的业绩增长点。

风险提示

• 电价上调不及预期：若电价调整幅度不及预期，火电企业盈利将难以改善。
• 电力供需形势恶化：若电力供需失衡加剧，可能对火电企业造成更大压力。

附表与图表

• 表1：我国电价政策汇总

• 表2：燃煤机组历次上网电价变动和销售电价变动

• 表3：电煤价格计算表

• 表4：火电行业重点公司业绩弹性测算

• 表5：主要火电公司盈利预测与评级

• 图1：煤电联动政策变动汇总

• 图2：历次煤电联动与动力煤价格变化

• 图3：CS火电板块分季度净利率与动力煤价格变化

• 图4：六大电网火电平均上网电价变化

• 图5：火电装机、增速与总装机增速

• 图6：火电发电量、增速和全社会用电量增速

• 图7：上半年各板块业绩增速对比

• 图8：CS火电与沪深300营收、业绩增速对比

• 图9：近五年火电行业毛利率与秦皇岛煤炭平仓价对比

• 图10：各省最近两次电价调整水平

• 图11：2018年本期应调整水平（受煤价影响）

• 图12：2018年预期电价上调幅度

• 图13：减去7月份涨幅后2018年预期电价上调幅度

• 图14：电价上调对2018年净利润影响（乐观假设）

• 图15：7月份全部工业品PPI及各行业同比增速对比

• 图16：电价上调对2018年净利润影响（中性假设）

• 图17：火电基本面分析逻辑

• 图18：主要上市电力公司燃煤装机结构对比

• 图19-22：主要火电公司装机分布

• 图23-26：分省电煤价格指数、火电利用小时、发电量及用电量缺口

• 图27：分省煤电机组单位千瓦装机边际利润

• 图28-31：公司营收与净利润变化

投资建议

• 火电龙头：华能国际、浙能电力等公司有望受益于煤电联动带来的盈利改善。
• 区域电力企业：浙能电力因区域优势和低估值，成为重点关注对象。
• 关注核电与海外业务：浙能电力在核电和海外煤电项目上的布局，为公司未来业绩增长提供新动力。

总结

2018年煤电联动政策的实施将对火电行业产生重要影响，尤其是对火电龙头企业和区域电力龙头。电价上调有助于缓解火电企业成本压力，改善盈利情况。在当前煤价高位运行和电力供需失衡的背景下，电价调整是行业回暖的重要因素。各火电公司受益程度因装机结构、区域电价和煤价差异而有所不同，华能国际和浙能电力作为重点推荐标的，具备较强的盈利改善潜力和市场竞争力。