20181031-中泰证券-中泰固收专题报告_CRM再现江湖_能否重整旗鼓__13页_1mb

CRM再现江湖，能否重整旗鼓？总结

核心内容

信用风险缓释工具（CRM）是一种用于管理信用风险的信用衍生产品，其核心功能是通过信用保护买方支付保费，将信用风险转移至信用保护卖方。在约定时间内，若参考实体发生信用事件，卖方需向买方支付损失。CRM主要包括CRMA、CRMW、CDS和CLN四种产品，各有不同的特点与适用场景。

主要观点

• CRM的定义与功能：CRM通过信用风险对冲和交易，使投资者能够更有效地管理信用风险。其形式多样，包括合约和凭证类工具。
• CRM的重启与问题：2018年CRMW产品重启，但实际发行中需求下降，主要问题包括定价不精确、创设主体风险偏好不足以及认购主体受限。
• 配套制度建设不足：CRM发展初期制度建设优先于市场发展，导致产品流动性差、风险覆盖有限、资本缓释功能受限。
• 央行介入提振信心：央行通过提供初始资金支持民营企业债券融资工具，有助于激活CRM市场，但长期市场化运行仍需制度完善。
• 对债市的影响有限：CRM虽有助于缓解流动性压力，但无法根本改变信用利差的走势，对于民企信用债投资仍需谨慎。

关键信息

CRM产品类型及特点

CRM发展历史与现状

• 2010年：CRM正式推出，首批CRMW发行。
• 2016年：CRM产品进一步丰富，新增CDS和CLN。
• 2018年：CRMW产品重启，发行速度加快，但实际发行比例下降。
• 当前问题：
  • 定价不精确，流动性溢价差异显著。
  • 创设主体风险偏好不足，无法满足买方需求。
  • 认购主体受限，市场活跃度有限。

CRM市场表现与影响

• 发行情况：2018年共发行4只CRMW，实际创设比例仅为58%。
• 市场影响：CRM对缓解流动性压力有一定作用，但对信用利差的影响仍存在较大不确定性。
• 投资建议：对民企信用债投资仍需谨慎，以寻找错杀标的为主，系统性机会需等待基本面触底信号。

风险提示

• 监管风险：政策变动可能影响CRM的发展路径。
• 政策风险：央行支持措施虽短期有效，但长期市场化仍面临不确定性。

结论

CRM作为信用风险对冲工具，在我国信用债市场中具有重要作用，但其发展受制于制度建设、定价机制和市场参与度等问题。尽管央行介入提振市场信心，CRM仍需时间完善机制，才能实现真正的市场化运行与信用风险有效管理。对于投资者而言，应保持谨慎，关注市场基本面变化，寻找具有潜在价值的标的。