宏观ABC（六）_你不了解的CRM是什么__14页_1mb

报告摘要

信用风险缓释工具CRM总结

核心内容

信用风险缓释工具（CRM）是我国为完善信用风险管理机制而推出的信用衍生产品体系。CRM并非国外CDS在中国的简单复制，而是在借鉴国际经验的基础上，结合中国金融市场的实际情况进行创新设计。CRM主要包含四类产品：CRMA、CRMW、CDS和CLN，其中CRMA和CRMW为核心产品。

CRM的推出旨在通过市场化手段转移和分散信用风险，为债务工具提供信用保障，帮助企业在融资过程中降低违约风险，提升融资效率。CRM可视为“债务工具+保险”的组合，其本质是通过支付一定保护费用，将信用风险转移至信用保护卖方，从而提升融资的可获得性。

主要观点

CRM的本质与作用
- CRM本质上是“债务工具+保险”，通过信用保护买方和卖方之间的合约，实现信用风险的转移与分散。
- CRM与CDS虽然在功能上相似，但两者在交易结构、产品序列、配置风险、杠杆等方面存在显著差异。
- CRM不是国外CDS的中国形式，但其在信用风险缓释方面发挥了类似的作用，可视为中国版CDS。
CRM的市场特点
- CRM的底层资产仅限于债券、贷款等债务工具，具有较强的“穿透性”，且产品相对简单。
- CRM市场透明度较高，实行集中登记、托管、清算制度，有助于防范系统性风险。
- CRM对杠杆的限制较为严格，与国外CDS的高杠杆特性形成对比，有助于控制风险。
CRM对信用扩张的影响
- CRM对信用扩张有一定积极作用，有助于市场投资者识别优质企业，改善民营企业融资环境。
- 然而，其扩信用效果有限，主要原因包括融资成本上升、民企融资积极性不高、产品规模较小等。
- 信用释放的关键在于做强做大表内信贷、提升债券融资能力，以及推动监管政策柔性化安排，促使信用下沉。
CRM的定价问题
- CRM的定价仍是难点，市场成员多采用简化的信用利差法和二叉树法进行定价，缺乏成熟估值体系。
- 国际上较为成熟的CDS定价模型在我国应用受限，CRM定价方法尚不完善，需进一步改进。
- CRM定价会增加企业的融资成本，使其在融资过程中承担额外的费用。

关键信息

CRM产品体系
- CRM包括CRMA（信用风险缓释合约）、CRMW（信用风险缓释凭证）、CDS（信用违约互换）和CLN（信用联结票据）等四类产品。
- CRMA为非标准化场外衍生品，CRMW为标准化场内有价凭证。
CRM与CDS的差异
- CRM产品序列和交易结构相对简单，底层资产仅限于债务工具，不涉及复杂衍生品。
- CRM市场透明度高，实行集中报备和定期信息披露制度。
- CRM杠杆要求更严格，限制了信用风险的过度集中。
CRM创设机构与参与者
- 截至2018年10月10日，CRMW创设机构达到30家，包括政策性银行、商业银行、证券公司等。
- 核心交易商与一般交易商之间有明确的分层管理，核心交易商需满足更高的资本和风险管理要求。
CRM定价方式
- 常用的定价方法包括等成本参考法、信用利差法、二叉树法等。
- 由于我国信用债和衍生品市场起步较晚，国际估值方法应用受限，定价技术仍需完善。
CRM对民营企业的影响
- CRM对民营企业融资具有一定的积极作用，但受制于融资成本和使用频率，效果有限。
- 民营企业在信用债发债主体中占比仅为23.8%，发债余额仅占8.6%，显示其在信用市场中的弱势地位。
CRM的融资成本
- CRM的定价直接导致企业融资成本上升，如10交行CRMW001的创设价格为0.35%，相当于每百元名义本金支付0.35元。
- 信用风险缓释工具的使用增加了融资成本，对处于利润收缩阶段的民营企业并非理想选择。