20210418-西部证券-滨化股份-601678.SH-年报和一季报点评_环氧丙烷高景气_新项目带来长期增长_6页_400kb

滨化股份（601678.SH）年报和一季报点评总结

核心内容概述

滨化股份在2020年全年及2021年第一季度表现出显著的业绩增长，主要得益于环氧丙烷（PO）价格的大幅上涨和行业景气度的改善。尽管2020年上半年受疫情影响，PO需求萎缩，价格低迷，但下半年随着下游出口行业的超预期复苏，PO价格回升，成为公司业绩增长的核心驱动力。同时，公司正推进“碳三碳四综合利用项目”，该项目预计将在2022年释放产能，进一步优化成本结构并提升盈利水平。

主要观点

• 业绩表现超预期：
  2020年公司实现营业收入64.57亿元，同比增长4.75%；归母净利润5.07亿元，同比增长15.65%。
  2021年第一季度，公司营业收入同比增长47.76%，归母净利润同比增长1251%，处于高景气状态。

• 毛利率显著提升：
  2020Q4至2021Q1，公司毛利率分别达到31.12%和38.03%，为多年来的最高水平，显示公司盈利能力明显增强。

• 环氧丙烷带动增长：
  2020年Q4环氧丙烷销售均价达到15409元/吨，为全年业绩增长的主要来源。2021年Q1销售均价继续维持在16101元/吨，延续高景气状态。

• 烧碱业务低迷：
  烧碱作为另一主要产品，2020年销售均价同比下降30%，销售额减少28.3%，表现较为疲软。

• 长期增长项目：
  公司“碳三碳四综合利用项目”总投资约129亿元，分两期建设。一期项目预计2022年投产，将实现丙烯自供，优化成本结构；二期项目包括30万吨/年环氧丙烷和78万吨/年叔丁醇装置，有助于公司盈利水平持续提升。

关键信息

财务预测（2021-2023年）

项目投资与建设

• 碳三碳四综合利用项目：
  • 总投资：约129亿元
  • 分两期建设：
    • 一期：60万吨/年PDH + 80万吨/年异丁烷
    • 二期：30万吨/年环氧丙烷 + 78万吨/年叔丁醇
  • 预计2022年释放产能，提升公司盈利能力和成本控制能力。

风险提示

1. 项目推进不顺利：可能影响产能释放和盈利预期。
2. 宏观需求下行：行业整体景气度可能受宏观经济环境影响。
3. 原料供应不顺：若原料供应出现波动，可能影响生产成本和利润。

投资建议

• 评级：增持
• 理由：公司业绩在2021年Q1显著增长，环氧丙烷处于高景气状态，新项目将带来长期增长动能，未来盈利预期良好。
• 估值水平：2021年P/E为10.1，处于较低水平，具备投资价值。

行业与市场环境

• 环氧丙烷：受益于下游出口行业复苏，2020年下半年开始价格回升，带动公司业绩增长。
• 烧碱：受下游需求低迷影响，价格和销量均表现不佳，仍需等待市场回暖。

结构分析

盈利能力

• 毛利率：从2020年的24.2%提升至2021E的32.6%。
• 营业利润率：从11.9%提升至19.3%。
• 销售净利率：从7.9%提升至14.2%。
• ROE：从2019年的7.0%提升至2021E的13.3%。

偿债能力

• 资产负债率：从2019年的42.1%上升至2023E的49.2%。
• 流动比率：从2019年的0.80下降至2023E的0.60。
• 速动比率：从2019年的0.71下降至2023E的0.52。

总结

滨化股份在2020年及2021年第一季度展现出强劲的业绩增长，主要得益于环氧丙烷价格的大幅上涨。随着“碳三碳四综合利用项目”的逐步投产，公司将进一步优化成本结构，提升盈利水平，具备长期增长潜力。然而，需关注项目推进、宏观需求及原料供应等潜在风险。整体来看，公司估值合理，未来盈利预期良好，建议投资者增持。