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报告摘要

白酒行业2017&18Q1全面总结及当前观点

核心内容

行业趋势：白酒行业在2017年和2018年第一季度保持高景气，整体呈现提速增长态势。
核心驱动力：消费升级与品牌集中是推动行业增长的核心因素。
增长结构：高端酒价格驱动增长，次高端酒销量驱动增长，中低端酒加速集中。
投资逻辑：行业增长更加良性，企业决策更理性，景气周期延长。复苏结果为分化，建议关注高品质壁垒+强团队执行的企业。
估值分析：当前白酒板块估值合理或偏低，部分龙头品种被低估，2019年估值在15-20x。
基金持仓：公募基金对白酒个股配置下降，但整体仍处于超配状态，配置提升空间较大。

主要观点

基本面分析：
- 2017年白酒行业实现收入与净利润的双增长，且利润增速快于收入增速。
- 高端酒量价齐升，次高端酒销量增长带动收入与利润提升。
- 中端酒收入增长主要由结构升级和提价驱动，低端酒增长依赖销量。
- 2018年Q1高端酒价格贡献大于销量，次高端酒销量仍为增长主因。
- 毛利率提升和费用率下降带来净利率提升，但消费税新规对部分酒企净利率产生拖累。
估值分析：
- 截至2018年5月4日，白酒板块绝对PE水平为28x，相对PE为2.05x。
- 当前估值水平合理，部分龙头品种被低估，板块具备吸引力。
基金持仓分析：
- 2018Q1末公募基金对白酒个股配置明显下降，但仍处于超配状态。
- 配置系数自17Q3以来逐步回落，但基本面坚实，配置提升空间环比增大。

关键信息

行业整体表现

2017年：
- 白酒板块收入1595.09亿元，同比增长29.60%。
- 净利润527.8亿元，同比增长44.50%。
- 毛利率76.48%，同比提升2.1个百分点。
- 净利率34.64%，同比提升3.72个百分点。
2018Q1：
- 白酒板块收入606.25亿元，同比增长31.27%。
- 净利润217.61亿元，同比增长38.01%。
- 毛利率77.54%，同比提升3.46个百分点。
- 净利率37.53%，同比提升2.03个百分点。

分价位段表现

高端酒：
- 2017年收入988亿元，同比增长37.78%。
- 净利润393.11亿元，同比增长54.58%。
- 毛利率82.48%，净利率42.20%。
- 2018Q1收入347.34亿元，同比增长32.89%。
- 净利润146.89亿元，同比增长39.71%。
- 毛利率82.44%，净利率44.94%。
次高端酒：
- 2017年收入334.73亿元，同比增长22.01%。
- 净利润91.22亿元，同比增长20.03%。
- 毛利率69%，净利率27.40%。
- 2018Q1收入158.02亿元，同比增长32.64%。
- 净利润49.94亿元，同比增长32.62%。
- 毛利率74.17%，净利率31.97%。
中端酒：
- 2017年收入194.96亿元，同比增长12.73%。
- 净利润36.99亿元，同比增长27.30%。
- 毛利率67.67%，净利率19.18%。
- 2018Q1收入66.83亿元，同比增长14.24%。
- 净利润16.70亿元，同比增长29.57%。
- 毛利率70.82%，净利率25.17%。
低端酒：
- 2017年收入77.41亿元，同比增长16.59%。
- 净利润6.48亿元，同比增长9.92%。
- 毛利率54.51%，净利率8.39%。
- 2018Q1收入34.07亿元，同比增长49.25%。
- 净利润4.07亿元，同比增长105.43%。
- 毛利率56.34%，净利率11.96%。

重点公司表现

贵州茅台：
- 2017年收入582.18亿元，净利润270.79亿元。
- 2018Q1收入174.66亿元，净利润85.07亿元。
- 毛利率89.80%，净利率49.82%。
五粮液：
- 2017年收入301.87亿元，净利润96.74亿元。
- 2018Q1收入138.98亿元，净利润49.71亿元。
- 毛利率72.01%，净利率33.41%。
泸州老窖：
- 2017年收入103.95亿元，净利润25.58亿元。
- 2018Q1收入33.70亿元，净利润12.11亿元。
- 毛利率71.93%，净利率25.03%。
山西汾酒：
- 2017年收入60.37亿元，净利润9.44亿元。
- 2018Q1收入32.40亿元，净利润7.10亿元。
- 毛利率69.84%，净利率16.63%。
洋河股份：
- 2017年收入199.18亿元，净利润66.27亿元。
- 2018Q1收入95.38亿元，净利润34.75亿元。
- 毛利率66.46%，净利率33.23%。
水井坊：
- 2017年收入20.48亿元，净利润3.35亿元。
- 2018Q1收入7.48亿元，净利润1.55亿元。
- 毛利率79.06%，净利率16.38%。
顺鑫农业：
- 2017年收入64.51亿元，净利润6.40亿元。
- 2018Q1收入31.00亿元，净利润4.00亿元。
- 毛利率54.86%，净利率9.92%。

税率影响

2017年5月1日起，白酒消费税最低计税价格核定比例调整为60%，导致税金及附加率上升。
次高端酒受税率影响最大，高端酒和低端酒税率提升幅度也较为显著。
预计2018年下半年，税率影响将逐渐减弱，行业盈利能力有望恢复。

投资建议

核心推荐：泸州老窖、五粮液、贵州茅台、山西汾酒、洋河股份、水井坊、顺鑫农业。
积极关注：今世缘、古井贡酒。

估值与现金流

预收款：2017年底预收款环比略增同比略降，2018Q1同比环比均下降，但不意味基本面变化。
现金流：2017年和2018Q1现金流增速与收入增速匹配，增长稳健。

未来展望

未来半年板块将取得绝对收益。
高端酒价格驱动增长，次高端酒销量驱动增长。
消费税影响将逐步消除，行业盈利有望回升。
建议关注具备高品质壁垒和强团队执行力的企业。

总结

白酒行业在2017年和2018Q1保持高景气，整体提速增长。高端酒价格驱动，次高端酒销量驱动，中低端酒加速集中。消费税新规对部分企业产生影响，但预计下半年影响将减弱。当前估值合理，部分龙头被低估，板块具备吸引力。建议关注具备高品质壁垒和强团队执行力的企业，如贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、水井坊、顺鑫农业。

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