2011年-BIS国际清算银行_Cyclical_fiscal_policy_credit_constraints_and_industry_growth_58页_711kb

报告摘要

总结：周期性财政政策、信贷约束与行业增长

核心内容

本文探讨了周期性财政政策对行业增长的影响，特别是其在不同信贷约束水平下的异质性效应。通过构建一个简化的模型并结合实证分析，研究发现：周期性财政政策对信贷约束较紧的行业具有显著的促进作用，而对信贷约束较宽松的行业影响不大。

主要观点

周期性财政政策的定义
周期性财政政策是指政府在经济周期中调整财政平衡（相对于GDP）的策略。在经济扩张期，财政政策趋于紧缩；在经济收缩期，财政政策趋于宽松。
信贷约束与行业增长的关系
- 行业对外部融资的依赖程度越高，或资产可变现性越低（即资产更难变现），其在信贷约束较紧的环境下越容易受到周期性财政政策的影响。
- 在经济低迷时期（低状态），信贷约束更为严格，周期性财政政策有助于缓解流动性风险，从而提高长期投资（如R&D）的实现概率。
模型预测
- 在模型中，企业可以选择短期项目（不增加知识存量）或长期创新项目（提高生产力）。长期项目的成功依赖于克服流动性冲击。
- 减少整体经济波动（即周期性财政政策）会降低高状态（经济扩张）下短期项目的利润，从而增加长期项目的投资激励；而在低状态下，减少波动会提高长期项目成功概率，从而增加长期投资。
- 因此，周期性财政政策对信贷约束较紧的行业有正向促进作用。
实证分析结果
- 使用Rajan和Zingales（1998）的双重差分方法，分析了15个OECD国家制造业行业的数据（1980-2005）。
- 对于外部融资依赖程度较低或资产可变现性较高的行业，周期性财政政策对增长的影响不显著。
- 对于外部融资依赖程度较高或资产可变现性较低的行业，周期性财政政策对实际增加值增长和劳动生产率增长均具有显著的正向影响。
- 该效应在经济衰退期更为明显，但在经济扩张期也存在一定的影响。
政策含义
- 周期性财政政策在经济扩张期收紧、在经济收缩期放松，有助于提高信贷约束较紧行业的长期投资和增长。
- 这一结论强调了在经济好的时候保持财政纪律的重要性，以避免未来因信贷泡沫或资产价格上升而加剧财政压力。

关键信息

方法论：采用双重差分法（Difference-in-Differences）分析周期性财政政策与行业增长之间的关系，数据来自15个OECD国家的制造业行业（1980-2005）。
变量定义：
- 财政周期性：衡量为财政赤字（或初级财政赤字）对产出缺口变化的敏感性。
- 外部金融依赖：衡量为行业在美国家庭的外部融资依赖程度。
- 资产可变现性：衡量为行业资产的“可触性”或“流动性”。
模型假设：
- 经济状态分为高（$P_H$）和低（$P_L$）。
- 流动性冲击 $C^t = cT^t$ 服从均匀分布。
- 企业可以借入资金以克服流动性冲击，但借款上限为当前现金流的 $\mu - 1$ 倍，其中 $\mu$ 是资产可变现性的代理变量。
实证结果：
- 财政周期性对行业增长的影响显著，且与外部金融依赖和资产可变现性呈正相关。
- 增加财政周期性（即在经济扩张期收紧财政政策）对高依赖行业和低可变现性行业有更大的促进作用。
- 该效应在经济衰退期更为显著，而在经济扩张期也存在一定的影响。
稳健性检验：
- 结果对多种财政周期性衡量方式、控制变量（如金融发展、通货膨胀、平均财政赤字）以及财政周期性与经济、法律和政治变量的工具变量方法均稳健。
- 考虑到财政周期性估计的不确定性，研究强调了在经济好的时候保持财政纪律的重要性。