2024年宏观经济与资产展望：向波动要收益-20231204-国盛证券-46页_17mb

2024年宏观经济与资产展望总结

核心内容

2024年的宏观经济和大类资产走势，将以“向波动要收益”为关键词。整体经济呈现慢修复趋势，全年走势为“倒钩型”，即Q2为高点，后续可能震荡下行。政策层面，总体偏扩张、偏宽松、偏刺激，中央加杠杆成为重要抓手。海外经济环境趋于缓和，美联储政策由紧转松，中美货币政策周期趋同步。人民币稳中趋升，债券利率震荡，上行与下行因素并存。

主要观点

• 经济修复慢且波动大：经济修复过程存在波折，斜率不宜高估，全年GDP增速预计为5%左右，Q2为同比高点。
• 政策偏扩张、中央加杠杆：政策基调偏扩张，中央财政和货币政策将更加宽松，赤字率可能高于3%，专项债规模有望达3.8万亿。
• 资产表现与风险偏好提升：权益资产风险偏好有望提升，大盘指数波动中枢可能高于2023年，周期与成长风格交替表现。
• 利率震荡，区间在2.5%-2.8%：利率震荡为主，受基本面修复和降准降息影响，上行与下行因素并存。
• 人民币稳中趋升：美元指数趋于回落，人民币汇率稳中趋升，受中美货币政策趋同步影响。

关键信息

一、政策面

1. 总体基调：政策将偏扩张、偏宽松、偏刺激，中央加杠杆、稳信心、扩内需、稳地产、防风险、促改革。
2. 货币政策：宽松仍是大方向，全年可能有2-3次降准降息，流动性整体偏松，社融增速预计10%左右，节奏先上后下。
3. 财政政策：财政将延续积极，赤字率可能高于3%，专项债发行节奏前置，财政支出与实物工作量形成“双重前置”。
4. 中长期重点：防风险、促改革、扩开放，2024年是落实中央金融工作会议和推进三中全会改革的关键之年。

二、基本面

1. GDP目标：预计全年GDP增速为5%左右，Q1-Q4增速分别为4.3%、5.5%、5.0%、5.2%。
2. 全球经济：美国经济可能放缓，但下半年有望改善，欧洲经济早于美国触底反弹。2024年全球经济有望企稳。
3. 国内经济：短期压力有所缓解，但中长期担忧仍存，地产投资仍面临较大不确定性。
4. 消费修复：温和复苏，增速下行，受居民收入增速、消费倾向及去杠杆等因素制约。
5. 出口趋势：2024年出口同比有望趋回升，全年增速大概率转正，下半年好于上半年。
6. 基建投资：预计全年增速7%左右，受地产和出口景气影响，增速可能小幅放缓。

三、流动性

1. 通胀趋势：美国通胀趋降，中国CPI、PPI和平减指数中枢预计有所抬升，CPI全年中枢可能升至1.4%。
2. 利率波动：10Y国债利率震荡为主，区间可能在2.5%-2.8%之间。
3. 人民币汇率：美元指数趋于回落，人民币稳中趋升，受中美货币政策趋同步影响。

四、中观面

1. 库存周期：中美有望共振补库，但回升幅度可能有限，关注电脑、化学品、家具等出口行业。
2. 出口结构变化：电力设备、轻工、家电、基础化工、汽车等出口份额有望回升，纺织服饰可能继续向下。
3. 财政前置影响：政府债券发行前置可能扰动短期流动性，但对基建投资形成支撑。
4. 中国式现代化：推进现代化产业体系，强化金融支持、央企并购重组、产业投资基金倾斜、鼓励科技创新。

重要会议与事件

• 国内会议：中央经济工作会议（12月中下旬）、“两会”（3月）、政治局会议（4/7/12月）、二十届三中全会（预计一季度）。
• 海外会议：美联储议息会议（1/3/5/6/7/9/11/12月）。

风险提示

• 政策力度：政策预期与实际效果可能存在偏差。
• 地产景气：地产投资仍存在较大不确定性。
• 消费复苏：消费修复斜率受限，需关注居民收入与消费倾向。
• 海外经济：美国大选、中美关系、地缘冲突等可能对资产价格造成扰动。
• 债务与汇率：地方债务化解、人民币汇率波动需重点关注。

图表与数据支持

• 图表1：2023年银行间市场流动性经历三个阶段。
• 图表2：2023年两次降准降息，货币持续宽松。
• 图表3：2023年贷款需求先升后降。
• 图表4：政府债券在社融中占比明显抬升。
• 图表5：2018年以来，每年降准约50-100BP。
• 图表6：2023年10月以来，人民币贬值压力有所缓解。
• 图表7：信贷同比多增规模通常在1万亿左右。
• 图表8：预计2024年社融增速10%，高点在Q3。
• 图表9：2023年广义财政收入约28.3万亿，同比增长0.4%。
• 图表10：2023年专项债发行节奏明显慢于2022年。
• 图表11：2023年中央赤字率占比抬升至85.2%。
• 图表12：中央对地方转移支付规模持续增加。
• 图表13：2024年预算和广义赤字率预测。
• 图表14：1997年以来全国金融工作会议要点。
• 图表15：1993年以来历次三中全会核心要点。
• 图表16：美国居民超额储蓄已基本耗尽。
• 图表17：美联储加息对经济的影响通常滞后1-2年。
• 图表18：2023年经济走势回顾。
• 图表19：近两年财政支出的GDP占比，增速较低。
• 图表20：我国中央政府杠杆率较低，加杠杆空间充裕。
• 图表21：90年代日本政府加杠杆，利率和GDP增速均下行。
• 图表22：美国政府三轮加杠杆，利率下行，GDP增速企稳反弹。
• 图表23：2024年GDP增速预测。
• 图表24：环比看，工业增加值基本恢复，GDP、社零、固投仍偏低。
• 图表25：2023年消费温和复苏。
• 图表26：居民消费倾向趋于回升，但仍偏低。
• 图表27：居民收入增速与GDP增速走势接近。
• 图表28：房价、股价自高点持续下跌。
• 图表29：土地购置费可能继续下行。
• 图表30：我国居民杠杆率已经较高。
• 图表31：基建实物工作量指标偏低。
• 图表32：基建增速和地产、出口景气负相关。
• 图表33：出口反弹可能提升制造业投资意愿。
• 图表34：工业贷款增速持续高增。
• 图表35：我国出口增速与美国库存周期正相关。
• 图表36：新一轮半导体销售周期开启。
• 图表37：美国加征关税后，自中国进口与其他国家进口走势背离。
• 图表38：美国自华未加征关税&关税豁免商品增速偏高。
• 图表39：IMF预测2024年全球经济走势。
• 图表40：关税取消后，不同行业业绩增长弹性。
• 图表41：历史看，美国地产销售和10Y美债收益率负相关。
• 图表42：美国地产销售和对美地产后周期产品出口正相关。
• 图表43：后续美国CPI和核心CPI同比测算。
• 图表44：2024年CPI、PPI中枢将有所抬升。
• 图表45：当前我国生猪存栏数量仍在高位。
• 图表46：当前居民贫富差距偏大，尤其是2020年以来有所扩大。
• 图表47：工业产能利用率与核心CPI正相关。
• 图表48：CPI中房租走势与房价一致，但波动更小。
• 图表49：当前原油需求已超供给，2024年缺口可能进一步扩大。
• 图表50：铜价与美国通胀预期高度相关。
• 图表51：2023年实际GDP同比高于名义GDP同比。
• 图表52：2024年GDP平减指数应趋上行。
• 图表53：历史上7轮PPI回升期间国内外宏观环境梳理。
• 图表54：工业企业营收可拆分为量、价两个维度。
• 图表55：工业企业利润率与PPI直接相关。
• 图表56：2023年债券市场走势是预期与现实之间的博弈。
• 图表57：中美利差收窄将支撑人民币汇率升值。
• 图表58：名义库存触底回升。
• 图表59：相对库存仍然偏高，实际库存也已较低。
• 图表60：领先指标指向库存趋于回升。
• 图表61：美国即将迎来补库。
• 图表62：截至2023年9月，细分行业库存周期所处位置。
• 图表63：美国细分行业库存所处历史分位。
• 图表64：我国电脑出口与美国库存周期直接相关。
• 图表65：申万一级行业分类下，我国出口份额变动情况。
• 图表66：不同国家或地区对我国出口份额变动的影响。
• 图表67：我国家用电器出口主要替代欧盟、韩国、美国等地。
• 图表68：我国纺织服饰出口份额主要被东盟、欧盟所替代。
• 图表69：申万一级行业划分下，不同行业RCA指数及其变动情况。
• 图表70：欧盟等地能源转型持续推进。
• 图表71：中国对欧盟电力设备、汽车出口占我国相关产品出口的比例。
• 图表72：中国、越南最低工资标准对比。
• 图表73：我国纺织服饰行业出口份额变动。
• 图表74：2023年上半年财政支出进度偏慢。
• 图表75：政府债券集中发行对流动性造成冲击。
• 图表76：2022年年初财政前置发力，基建增速明显抬升。
• 图表77：2022年年初实物工作量未明显改善。
• 图表78：现代化产业体系建设着力点。
• 图表79：战略性新兴产业上市央国企数量增加。
• 图表80：多地建立产业投资基金，重点投向战略性新兴产业。

附表

• 附表1：2024年大事件一览表。
• 附表2：2023、2024年重要经济金融数据预测。