20180621-东吴证券-波司登-03998.HK-四十年沉淀厚积薄发_中国羽绒服龙头调整到位_迈入发展新里程_27页_2mb

波司登：四十年沉淀，品牌升级，迈入发展新阶段

核心内容概览

波司登是中国羽绒服行业的龙头企业，自1992年创立以来，凭借优质工艺、强大渠道及品牌建设，连续23年蝉联中国羽绒服销量第一。在经历了四年的调整后，公司已逐步完成渠道优化、库存清理、产品升级与品牌重塑，进入新的发展轨道。

主要观点

• 品牌为行业核心壁垒：羽绒服行业具有较高的单价和较强的品牌属性，波司登凭借近30年的品牌积淀，成为其核心竞争力。与Moncler和加拿大鹅的崛起历程相似，品牌故事和形象是提升市场认知和消费者忠诚度的关键。
• 四年调整成效显著：波司登在2013年之后经历了库存积压、电商冲击、海外品牌进入等挑战，通过关闭低效渠道、加强终端管理、清理库存、提升产品时尚度等方式，逐步恢复运营健康。
• 产品与营销全面升级：公司通过与全球设计师合作推出联名款、与迪士尼联名、赞助电影综艺等方式提升品牌形象与产品时尚度，增强市场吸引力。
• 聚焦主品牌战略：公司逐步减少对多品牌策略的依赖，集中资源打造波司登主品牌，强化其在羽绒服领域的专业形象。
• 财务状况逐步改善：虽然毛利率在清库存过程中有所下降，但已趋于稳定，净利润率明显回升，现金流状况持续改善。

关键信息

股权结构

• 公司实际控制人高德康及其妻子梅冬合计持股65.96%，股权相对集中。
• 管理层中部分高管持有公司股权，如黄巧莲（0.13%）、麦润权（0.21%）、芮劲松（0.23%）。

品牌历史

• 波司登成立于1976年，1992年注册品牌，专注于中高端市场。
• 品牌通过一系列大型活动（如赞助登山队登顶珠峰、科考队南极科考等）建立专业形象，提升品牌认知度。

渠道调整

• 逐步关闭低效寄售网点，减少加盟店数量，提升直营店比例，增强对终端的掌控。
• 2017财年直营店占比达32%，加盟店占比为68%。
• 网络销售占比提升至16.5%，成为新的增长点。

库存管理

• 通过反季促销、减少新品发货等方式清理库存，库存水平逐步健康。
• 2017财年存货期末余额为1436.50百万元，较2014财年有所下降。

产品与营销创新

• 推出与迪士尼、国际设计师的联名款，提升产品时尚度与品牌曝光。
• 与迪丽热巴、陈飞宇等明星合作，参与时尚秀、综艺节目等，打造年轻化品牌形象。

财务表现

• FY2017A营业收入为6816.6百万元，净利润为391.8百万元。
• FY2018E预计收入增长至8816.65百万元，净利润增长至600.50百万元。
• FY2019E和FY2020E预计收入增速分别为18.62%和17.10%，净利润增速分别为33.49%和33.17%。
• PE估值为13.2倍（FY2018E）、9.9倍（FY2019E）和7.4倍（FY2020E）。

盈利预测与投资建议

• 首次覆盖给予“买入”评级。
• 预计未来增长主要来源于冷冬利好、产品与品牌升级。

风险提示

• 终端零售需求不及预期。
• 天气变化影响羽绒服消费。
• 产品转型存在不确定性。

结构分析

1. 品牌与历史积淀

• 40年历史：波司登从1976年开始为服装品牌贴牌生产，逐步发展为羽绒服行业龙头。
• 品牌建设：通过赞助登山、科考等大型活动，强化品牌专业形象。
• 市场地位：连续23年销量第一，品牌价值位列中国服装品牌第三。

2. 品牌策略与核心壁垒

• 品牌故事与营销：借鉴Moncler和加拿大鹅的成功经验，波司登通过品牌故事与创新营销提升影响力。
• 品牌升级：与国际设计师合作、联名款、跨界合作等提升时尚度与品牌年轻化。

3. 渠道与库存调整

• 渠道优化：关闭低效网点，提升直营比例，强化终端控制。
• 库存清理：通过反季促销、减少新品发货，库存水平逐步健康。
• 线上渠道：网络销售增长迅速，成为重要销售渠道之一。

4. 财务分析

• 毛利率：从FY2010的50.31%逐步下降，但近年开始回升。
• 费用率：整体保持稳定，未来可能因品牌投入上升而有所增加。
• 净利率：已出现明显复苏，但相较于国际品牌仍有提升空间。
• 运营与现金流：库存与应收账款周转率改善，经营性现金流大幅回升。

5. 盈利预测与投资建议

• 收入与利润预测：预计FY2018E收入增长至8816.65百万元，净利润增长至600.50百万元。
• PE估值：FY2018E PE为13.2倍，FY2019E为9.9倍，FY2020E为7.4倍。
• 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，认为公司具备长期增长潜力。

6. 非羽绒服业务调整

• 非羽绒服业务：包括杰西、邦宝、柯利亚诺、柯罗芭等女装品牌，2017财年非羽绒服收入为14.60亿元。
• 未来趋势：非羽绒服业务将逐渐淡化，聚焦主品牌波司登。

总结

波司登凭借40年历史积淀，已成为中国羽绒服行业的领军品牌。在经历四年调整后，公司通过品牌升级、产品创新、渠道优化、库存管理等手段，逐步恢复盈利能力与市场地位。随着品牌价值提升和产品时尚度增强，公司有望在未来实现持续增长。尽管面临一定的市场风险，但其强大的品牌力和市场运营能力使其具备长期投资价值。