20220119-浙商证券-中航科工-02357.HK-中航科工深度报告_军民通用航空全产业链旗舰；具高稀缺性_成长性_37页_3mb

中航科工深度报告总结

核心内容概述

中航科工（2357.HK）是航空工业集团旗下唯一覆盖航空全产业链的上市公司，旗下控股中直股份、洪都航空、中航光电、中航电子等多家A股公司，以及中航直升机、中航规划等非上市子公司。公司业务涵盖航空整机、零部件、工程服务及航空投资四大板块，具备高度战略稀缺性与成长性。预计未来三年公司业绩复合增速约25%，合理市值666亿元人民币，给予“买入”评级。

主要观点与关键信息

公司业务与布局

• 全产业链覆盖：公司业务从上游的产业投资、规划和工程服务，到中上游的电子元器件/原材料、机电系统，直至下游的直升机、教练机、防务产品、固定翼飞机等整机终端产品，覆盖航空产业链几乎各个环节。
• 资本运作与整合：通过整合多家子公司，公司逐步完善航空产业链布局，具备进一步拓展业务版图的潜力。
• 财务表现良好：公司近3年营收复合增速15%，归母净利润复合增速18%。2020年营收达502亿元，其中整机/零部件/航空工程服务营收占比为4:5:1。

直升机业务

• 军用直升机：中国军用直升机数量仅为美国的1/5，市场空间约7800亿元。预计“十四五”期间复合增速26%，2030年补足差距，十年复合增速23%。
• 民用直升机：中国民用直升机数量仅为美国的1/10，国产型号占比低，仅4%。随着通航政策支持，预计未来十年复合增速19%，国产替代逻辑显著。
• 公司地位：中直股份及中航直升机掌握我国军民用直升机整机及零部件生产，产品覆盖多种类型，包括AC系列、直系列等，构成完整直升机产品谱系。

教练机与防务产品

• 教练机：中国教练机数量仅为美国的15%，市场空间约900亿元。洪都航空主导初教6、教8、教10等型号，具备“两机三级”制下显著优势。
• 防务产品：洪都航空通过资产注入，形成教练机+防务产品双轮驱动格局，产品包括YJ-9E、TL-7等，受益于“新机配套+消耗属性”，需求迫切。

航电系统

• 军用航电系统：在战斗机中价值占比从10-20%提升至30-35%，预计未来十年军用航电系统市场空间约1万亿元。
• 民用航电系统：在民机中价值占比约20%，受益于国产大飞机产业的发展，如C919等项目，中航电子作为龙头将显著受益。

连接器业务

• 应用广泛：连接器广泛应用于军民领域，包括航空、船舶、汽车、通信、轨交等。
• 中航光电：国内军用连接器龙头，全球排名第二，民品市场在5G、新能源车等领域有较大增长潜力。

投资与风险提示

• 投资增长：预计2021-2023年公司营收分别为623/774/947亿元，净利润分别为25.2/31.5/39.3亿元。
• 风险因素：军品需求/交付进度不达预期、民用产品市场竞争加剧。

情景分析与增长预期

• 军用直升机：若以2030年为补足差距目标，对应年均780亿元市场空间，十年复合增速23%，“十四五”期间复合增速26%。
• 教练机：若以2030年为补足差距目标，对应年均90亿元市场空间，十年复合增速17%，“十四五”期间复合增速23%。
• 航电系统：军机数量差距对应约3.4万亿元整机市场空间，航电系统价值占比约30%，预计军用航电系统市场空间约1万亿元。
• 连接器：军用连接器在战机和陆军战车中应用广泛，民品市场在新能源车和通信领域快速增长。

股价上涨催化因素

• 新型民用直升机研制加速：如AC352等型号将推动公司业务增长。
• 航电系统配套提升：中航电子参与C919等民机配套，航电系统价值占比提升。
• 资本运作完善布局：通过进一步整合和拓展，公司有望在航空全产业链中占据更大份额。

投资建议

• 估值：基于历史估值及成长性，合理市值666亿元人民币，PE估值中枢为13-8倍。
• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。

总结

中航科工凭借其在航空产业链的全面布局，以及军民融合的发展模式，具备显著的成长潜力。公司未来将在国防建设、通航发展、航电系统升级、连接器需求增长等多个方面受益，预计未来三年业绩稳步增长，合理市值666亿元，具有较高的投资价值。