海外资产展望系列四：怎么看美元？-20180711-广发证券-18页-2mb

美元指数走势分析总结

核心内容概述

本报告分析了美元指数的长期、中长期及中短期的定价因素，并对2018年下半年美元走势进行了展望。核心观点认为，尽管美元指数在2018年第二季度出现了显著上涨，但下半年其继续大幅走高的概率下降，且可能进入贬值通道。

美元指数定价因素

美元指数的走势可从以下三个维度进行分析：

超长期：劳动生产率/比较优势

• 美元指数的超长期走势与美国劳动生产率变化周期密切相关，每16年为一个周期。
• 自1971年以来，美元指数经历了三轮周期：1980-1995、1996-2010、2011年至今。
• 劳动生产率提升 → 美国经济总量和出口份额上升 → 美元指数进入上升周期。
• 劳动生产率下降 → 美国经济总量和出口份额下降 → 美元指数进入贬值周期。
• 美国劳动生产率与全球出口份额和GDP比重呈正相关，且这种趋势在日德等非美国家也有明显体现。

中长期：实际利差

• 实际利差是美元指数中长期走势的核心驱动因素。
• 美国与非美实际利率差值对美元指数的解释力高达 66.2%。
• 美欧实际利差的解释力更高，达到 72.1%。
• 实际利差由相对货币政策、通胀形势和经济增长等因素决定。

中短期：跨境套利、政府执政力及市场情绪

• 跨境套利交易（carry trade）在中短期对美元指数有显著影响，尤其在金融危机后。
• 欧美净利差若显著偏离0，则可能推动汇率走势；若接近0，则影响有限。
• 市场对美国政府执政能力的信心（如总统支持率）与美元指数正相关。
• 美元CFTC持仓处于历史极值时，若基本面配合，可能引发阶段性反向运行。

下半年美元走势展望

2Q美元大涨原因

1. 美欧经济基本面分化：美国经济持续向好，欧元区边际变差。
2. 特朗普执政信心提升：税改落地、朝鲜弃核意愿增强，提振市场信心。
3. 美元空头方向拥挤：美元CFTC非商业净多单占比曾长期在0附近徘徊，提供强劲反弹斜率。

下半年美元走势分析

1. 经济基本面趋同：美欧经济惊喜与失望可能均减少，美元上行动能减弱。
2. 欧洲央行政策调整：年底结束QE，可能引导加息预期，对欧元形成支撑。
3. 美国中期选举不确定性：可能对政治和经济带来影响，不利于美元走强。
4. 市场情绪趋于平稳：美元CFTC持仓回升至历史中位数，限制上行斜率。
5. 总统支持率影响：若特朗普支持率接近历史峰值，美元继续大涨概率偏低。

极端情形

• 若欧元区政治风险升温，美元仍可能大幅走强。
• 目前政治风险升温仍属小概率事件。

风险提示

• 欧美货币政策超预期；
• 美国经济超预期；
• 中美贸易摩擦超预期；
• 美国财政政策超预期；
• 欧美政治因素超预期。

关键信息总结

• 美元指数的超长期驱动：美国劳动生产率变化周期。
• 中长期驱动：美国与非美实际利率差值。
• 中短期驱动：跨境套利、政府执政力、市场情绪。
• 2018年H1美元表现：已基本兑现预期，运行于90-96区间。
• 2018年H2美元展望：继续大幅走高概率下降，上行斜率将放缓。
• 美元指数可能贬值：若基本面趋同、欧洲央行结束QE、中期选举不确定性上升等。

主要观点

• 美元指数走势由劳动生产率、实际利差和市场情绪共同驱动。
• 美元指数与美国经济总量、出口份额、股市表现等呈正相关。
• 美元指数与非美国家货币实际有效汇率也存在类似的正相关关系。
• 市场情绪指标如CFTC持仓占比对美元指数斜率有重要影响。
• 除非欧元区政治风险升温，否则美元指数在下半年难有大幅升值。

相关研究与分析师信息

• 分析师：张静静（S0260518040001）
• 团队成员：郭磊、周君芝、贺晓束、邹文杰等。
• 相关研究报告：
  • 《2018年海外经济：复苏走向过热》（2017年12月15日）
  • 《风险与平衡——2018年年中海外宏观经济展望》（2018年6月26日）
  • 《如何解读FED的鹰派措辞？》（2018年6月14日）

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