20140605-安信国际-中国先锋医药-01345.HK-业绩增长稳定_期待估值提升_16页_1mb

先锋医药深度分析总结

核心内容概述

先锋医药是一家国内领先的进口医药分销商，成立于1996年，总部位于上海浦东新区。公司凭借广泛的分销网络和稳定的合作关系，已成为中国第二大医药营销及推广服务供货商，市场份额为9.4%。公司主要业务包括为爱尔康提供眼科药品的联合推广与渠道管理服务，以及为海外中小型医药企业提供综合性营销、推广及渠道管理服务。

主要观点

1. 业务结构

• 爱尔康眼科药品服务：占公司2013年收入的61.8%，是公司的核心业务。公司与爱尔康合作18年，是其国内唯一渠道管理服务供应商，2012/2013年收入分别同比增长43.9%和25.6%。
• 戴芬（双氯芬酸钠双释放肠溶胶囊）：国内市场份额排名第2，2012年为14%。2013年覆盖10,200家医院和46,500家药房。该产品具有高技术壁垒，难以仿制，享受单独定价。
• 希弗全（低分子肝素）：2012年市场份额排名第4，2012/2013年收入分别同比增长67%和37.6%。公司计划在未来1~2年内将覆盖医院数量增加至1000家，预计保持20%以上收入增长。
• 里尔统（注射用磷酸肌酸钠）：原总代理商销售方法问题导致市场份额下滑，公司有望升级为总代理商，销售网络扩展至全国，预计销量将显著提升。
• 茜乐系列产品：包括沐而畅茜乐和顺而忻茜乐，预计受益于基药招标加速，将在吉林等省份中标，推动销售收入增长。
• 普利莫：作为匹多莫德口服免疫增强剂，2013年覆盖70多家医院，未来将扩大销售网络，尤其是加强儿科医院推广。
• 长春西汀原料药：2012/2013年销售收入分别同比增长156.8%和323.7%，但2013年增长受2012年半年无销售影响，预计未来保持与行业同步增长。
• WaveLight激光手术系统：公司作为代理商，覆盖9家三级医院，预计销量将增长60%以上。
• Zenotec牙科系统：覆盖30多家医院，未来将逐渐铺开销售网络。

2. 新产品与增长潜力

• 公司将在2014年下半年推出用于清洗伤口的纽储非，预计带来新收入。
• 公司还有14种药品和20种医疗器械正在审批或即将注册，将不断注入增长动力。
• 人工晶体等高毛利产品已推出，预计未来将显著提升医疗器械业务的毛利率。

3. 盈利预测

• 2014-2016年公司营业收入CAGR预计为23.4%，净利润CAGR为25.3%。
• 预计2014年每股收益为0.23元，2015年为0.29元，2016年为0.36元。
• 目前股价对应14倍2014EPER，明显低于主流医药企业，目标价定为5元，对应18倍2014EPER，上涨空间为21%。

关键信息

销售网络

• 截至2013年底，公司销售网络覆盖全国31个省市自治区的23,000多家医院和87,000多家药房。
• 公司拥有230名内部销售人员和1000名第三方推广商，销售网络持续扩展。

财务表现

• 营业收入：2012年为959百万港元，2013年为1,272百万港元，预计2014年为1,634百万港元。
• 净利润：2012年为186百万港元，2013年为238百万港元，预计2014年为306百万港元。
• 毛利率：2012年为32.0%，2013年为30.4%，预计未来将逐步回升。
• 净利润率：2012年为19.4%，2013年为18.7%，预计2014年为18.8%。
• 市盈率：2013年为14.4倍，预计2014年为14.4倍，2015年为11.5倍，2016年为9.2倍。
• 市净率：2013年为3.0倍，预计2014年为3.4倍，2015年为2.9倍，2016年为2.4倍。

股东结构

• 李新洲持有公司75%股份，其余为其他股东。

投资建议

• 评级：买入
• 目标价：5元（对应18倍2014EPER）
• 上涨空间：21%

风险提示

1. 药品降价；
2. 药品招标进度慢于预期；
3. 与分销商关系恶化；
4. 反腐等行业调控；
5. 与产品供应商关系恶化导致分销协议不能续期。

财务比率

附：主要产品及收入构成

结论

先锋医药凭借其强大的分销网络、稳定的合作伙伴关系和不断拓展的产品线，展现出良好的增长潜力。尽管面临药品降价、招标延迟等风险，但其高毛利产品和新产品持续注入增长动力，未来业绩有望进一步提升。当前估值较低，投资建议为“买入”，目标价为5元，具有较大的上涨空间。