20260317-国信证券-万华化学-600309.SH-2025年盈利韧性凸显_看好2026年聚氨酯_乙烯盈利提升_7页_472kb

万华化学 (600309.SH) 总结

核心内容

万华化学在2025年实现了营收同比增长11.6%，达到2032.3亿元，但归母净利润同比小幅下降3.9%，为125.3亿元。公司四季度表现强劲，营收同比增长71.2%，归母净利润同比增长73.7%，净利率为5.2%。尽管整体净利润略有下滑，但公司对2026年的盈利能力持乐观态度，预计聚氨酯和乙烯板块将实现盈利提升。

主要观点

• 2025年财务表现：

  • 营收：同比增长11.6%
  • 归母净利润：同比下降3.9%
  • 扣非归母净利润：同比下降9.1%
  • 净利率：6.3%，同比下降2.0个百分点
  • 四季度营收：590.1亿元，同比增长71.2%，环比增长10.7%
  • 四季度归母净利润：33.7亿元，同比增长73.7%，环比增长11.1%
  • 四季度扣非归母净利润：30.4亿元，同比增长25.2%，环比增长6.5%
  • 四季度净利率：5.2%，同比下降2.1个百分点，环比下降1.2个百分点

• 聚氨酯板块：

  • 需求分化，纯MDI、聚合MDI和TDI均价分别同比下降5.2%、7.5%和7.7%
  • 价差分别为11970元/吨、9770元/吨和9635元/吨，分别同比增长12.2%、11.5%和-1.2%
  • 2026年一季度，纯MDI、聚合MDI和TDI均价分别为1.82万元/吨、1.44万元/吨和1.50万元/吨
  • 价差分别为11420元/吨、7610元/吨和11340元/吨
  • 2026年二季度，万华福建MDI技改扩能项目新增70万吨产能，MDI总产能将达450万吨
  • 2026年万华福建第二套33万吨TDI项目建成投产，TDI总产能将达144万吨

• 乙烯及精细化学品板块：

  • 乙烷制乙烯技改完成，原料结构优化助力成本下降
  • 二期120万吨/年乙烯装置稳定运行
  • 精细化学品及新材料板块稳步发展，MS树脂实现规模化生产，维生素A全产业链贯通

• 市场因素影响：

  • 中东地缘冲突升级，MDI/TDI价差扩张
  • 截至3月15日，纯MDI/聚合MDI/TDI价格分别为22400元/吨、16750元/吨和18300元/吨，分别同比上涨24.4%、18.0%和21.2%
  • 价差分别为14550元/吨、8900元/吨和13450元/吨，分别同比上涨30.9%、21.7%和15.4%
  • 国内乙烯CFR价格上涨至1150美元/吨，较2月底上涨450美元/吨，公司受益显著

• 投资建议：

  • 维持“优于大市”评级
  • 预测2025-2027年归母净利润分别为125.6亿元、158.7亿元和176.2亿元
  • 对应EPS分别为4.00元、5.05元和5.61元
  • 当前股价对应PE分别为18.9倍、14.9倍和13.5倍

关键信息

• 财务预测：

  • 2025年营收预测为197,727亿元，同比增长8.6%
  • 2026年营收预测为217,104亿元，同比增长9.8%
  • 2027年营收预测为235,580亿元，同比增长8.5%
  • 2025年归母净利润预测为125.56亿元，同比下降3.7%
  • 2026年归母净利润预测为158.68亿元，同比增长26.4%
  • 2027年归母净利润预测为176.23亿元，同比增长11.1%

• 估值指标：

  • 2025年PE为19.9倍，2026年PE为15.7倍，2027年PE为14.2倍
  • 2025年PB为2.53倍，2026年PB为2.41倍，2027年PB为2.28倍
  • 2025年EV/EBITDA为12.6倍，2026年为10.5倍，2027年为9.7倍

• 风险提示：

  • 项目投产不及预期
  • 原材料价格上涨
  • 下游需求不及预期

• 分析师信息：

  • 杨林（010-88005379, yanglin6@guosen.com.cn）
  • 薛聪（010-88005107, xuecong@guosen.com.cn）

• 可比公司估值：

  • 华鲁恒升：PE为21.3倍，24.5倍，20.7倍
  • 荣盛石化：PE为187.6倍，93.8倍，57.1倍
  • 万华化学：PE为19.1倍，19.9倍，15.7倍，14.2倍

财务预测与估值

• 关键财务指标：

  • 毛利率：15%（2025E），17%（2026E），17%（2027E）
  • EBIT Margin：10%（2025E），12%（2026E），12%（2027E）
  • EBITDA Margin：18%（2025E），21%（2026E），22%（2027E）
  • ROE：12.7%（2025E），15.3%（2026E），16.1%（2027E）
  • 股息率：3.4%（2025E），4.3%（2026E），4.8%（2027E）
  • 资产负债率：69%（2025E），69%（2026E），70%（2027E）

• 现金流预测：

  • 经营活动现金流：25,815亿元（2025E），39,456亿元（2026E），48,127亿元（2027E）
  • 投资活动现金流：-38,906亿元（2025E），-40,419亿元（2026E），-39,254亿元（2027E）
  • 融资活动现金流：10,968亿元（2025E），2,104亿元（2026E），-8,926亿元（2027E）

总结

万华化学在2025年展现出良好的营收增长，但净利润略有下滑，主要受成本压力及部分产品需求疲软影响。公司四季度表现强劲，显示出盈利能力的韧性。2026年聚氨酯和乙烯板块有望受益于市场需求回升和成本优化，推动盈利增长。公司持续进行产能扩张，强化市场竞争力，并在新材料和精细化学品领域取得进展，为长期增长奠定基础。当前估值合理，维持“优于大市”评级。