“折返跑，再均衡”系列报告二：厘清大众消费的“2+2”逻辑-20180531-广发证券-28页-3mb

大众消费的“2+2”逻辑总结

核心内容

本报告围绕“折返跑，再均衡”主题，提出大众消费板块在当前经济环境下具有显著的配置价值。报告从两个长期逻辑和两个短期催化角度出发，分析大众消费行业的投资机会。

主要观点

长期逻辑一：人口结构变化与地域流动推动消费升级

• 人口年龄结构、收入层级和教育水平的变化使消费需求向多元化、科技化、品质化跃升。
• 婴幼儿与老年人口占比上升，推动母婴、教育、医疗等新兴服务消费行业崛起。
• 80-90后作为消费中坚力量，具备“重个性、重科技、重品质”的消费特征。
• 三四线城市人口回流加速，带动消费格局与品质提升，尤其在“环京圈”和“环沪圈”表现突出。
• 16-17年三四线城市房价上涨提升了居民的“财富效应”，推动消费增长。
• 随着人均GDP达到“S曲线效应”拐点，三四线城市消费增长诉求边际增强。

长期逻辑二：产业结构变迁驱动服务消费扩张

• 中国告别依赖债务刺激投资的增长模式，消费成为经济增长新动能。
• 服务业占比上升推动服务型消费行业扩张，如医疗、教育、娱乐、信息服务等。
• 相比发达国家，中国服务消费占比偏低，未来有较大提升空间。
• 政策支持服务消费发展，如“教育、医疗养老减负”、“个税起征点下调”等，进一步释放消费潜力。

短期催化一：政策导向支持大众消费

• 在“温和通胀去杠杆”背景下，消费行业成为“调结构”与“扩内需”的交集。
• 乡村振兴、精准扶贫、棚改货币化等政策，直接利好中低收入人群。
• 棚改货币化为居民带来“财富效应”，提高购买力。
• 个税起征点下调提升中低收入群体可支配收入，刺激大众消费。

短期催化二：盈利韧性与产能扩张带来“供需两旺”

• 17-18年大众消费品行业盈利持续改善，收入增长与产能扩张并存。
• A股剔除金融的在建工程同比增速由负转正，标志着新一轮产能扩张周期开启。
• 必需消费行业表现优于整体市场，具备加杠杆、扩产能的空间。
• 部分行业如纺织制造、一般零售、食品加工等已具备“供需共振”特征。

关键信息

消费行业表现

• 18年一季度，消费对GDP贡献率高达77.8%，远超投资贡献率。
• 必需消费行业收入与利润增速优于其他板块，成为市场关注重点。

政策支持

• 2018年两会提出多项促消费政策，包括提高个税起征点、扩大服务消费、推进“互联网+”等。
• 棚改货币化比例提升至60%以上，带动中西部地区消费增长。

行业推荐

• 建议关注：一般零售、餐饮旅游、医药、服装家纺等细分行业。
• 推荐标的包括：通策医疗、苏宁易购、永辉超市、海天味业、荣泰健康等。

风险提示

• 经济增速下滑超预期；
• 中美贸易争端继续升级影响市场情绪；
• 金融去杠杆加速可能导致利率大幅上行。

推荐组合与投资逻辑

图表与数据支持

• 图1：中国消费升级的背景
• 图2：婴幼儿及老年人占比明显上升
• 图3：母婴市场快速扩张
• 图4：美国居民的消费层次随教育水平提高而上升
• 图5：网购人群集中在80-90后
• 图6：环京三四线城市人口流入加速
• 图7：环沪三四线城市人口流入加速
• 图8：三线城市房价涨幅超过一二线
• 图9：三四线城市商品房销售增速超过一二线
• 图10：三四线城市居民人均可支配收入已达S拐点
• 图11：三四线城市电影票房收入占比显著上升
• 图12：万达大力拓展三四线城市业务
• 图13：王府井三四线城市净利润占比上升
• 图14：消费支出占GDP比例自11年以来上行
• 图15：消费对GDP贡献率自14年以来持续高于投资
• 图16：中国第三产业占比超过第二产业且快速上升
• 图17：中国服务消费占比远低于发达国家
• 图18：美国在70-80年代迎来消费升级
• 图19：韩国在80-90年代迎来消费升级
• 图20：中国10年以来新兴服务消费占比快速提升
• 图21：新兴服务消费资产周转率大幅提升
• 图22：美国2010年11月以后通胀回升总杠杆稳定
• 图23：美国2008年以后M2增速先降后升
• 图24：商业银行总资产同比增速下降
• 图25：银行理财产品及同业资产增速锐减
• 图26：中国实体经济杠杆率及增速
• 图27：棚户区改造资金来源分布
• 图28：17年四季度以来PSL开始放量
• 图29：多数省市上调17年货币化安置比例
• 图30：棚改货币化安置比例大幅加速
• 图31：中西部地区大众消费占比更高
• 图32：中西部地区居民杠杆率更低
• 图33：15年以来棚改省份消费支出加速且超全国平均
• 图34：乡村消费品零售增速快于城镇
• 图35：精准脱贫战略高度不断提升
• 图36：17年中国尚有3046万贫困人口
• 图37：农村中低收入群体衣食等大众消费占比更高
• 图38：中国三次个税起征点上调后的税收变化
• 图39：个税起征点短期有效提振收入与大众消费
• 图40：18年一季度外需走弱
• 图41：历次中央政治局会议关于“需求”的提法
• 图42：中国科研创新质量低于全球发达国家
• 图43：A股剔除金融的在建工程同比增速由负转正
• 图44：必需消费的产能投放明显扩张
• 图45：可选消费产能投放明显扩张
• 图46：必需消费收入增速持续回升
• 图47：必需消费收入贡献明显提升
• 图48：必需消费经营现金流入增速持续改善
• 图49：必需消费具备加杠杆、扩产能的空间

结论

结合长期逻辑与短期催化，大众消费板块在当前经济与政策环境下具备较强的配置价值，未来将受益于人口结构变化、地域流动、政策支持及盈利改善，是值得重点关注的投资方向。